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债券投资组合:在免疫策略中实现高收益率
2004-08-06 13:29 来源:证券时报  
摘要:

  债券投资组合的构建有积极与消极两种策略,两种策略的差异在于债券投资组合的构建是否依据一定的利率预测而行。积极投资策略是在预测收益率曲线陡峭化或平坦化的基础上调整债券组合的久期,以最大化收益或最小化投资风险,包括水平分析、债券互换、骑乘收益率曲线等,而消极投资策略则并不进行利率预测,组合管理者通常把市场交易价格视为均衡交易价格,并不试图寻找价值低估的品种,而只关注债券组合的风险控制。消极债券组合管理有两种策略,一是指数策略,力图使债券组合模拟债券指数的表现,另一种策略则是免疫策略(Immunization Strategy),尽可能使债券组合避免市场利率波动带来的影响。

  对于债券投资者而言,如果并不试图通过利率预测来实现超额收益,而只是期望在投资期间获取某一固定的回报率R,那么实现久期匹配的免疫策略无疑是最优的策略,但是作为一种消极策略,组合的回报率往往较低,有时甚至低于债券指数的回报率,难以达到投资者期望的收益率目标,导致免疫策略的实际使用效率较低。

  本文在对免疫投资策略分析的基础上,考虑将回购放大的积极策略加入到免疫管理中,讨论在放大头寸操作的情况下,如何实现久期匹配,从而在避免利率波动的同时提高债券投资组合的收益率。

  一、免疫的原理及实现

  所谓免疫策略,是指构造这样一种投资组合,以至于任何由利率变化引起的资本损失(或利得)能被再投资的回报(或损失)所弥补。免疫之所以能够避免利率波动的影响,原理在于一只给定久期的附息债券可以精确地近似于一只久期相同的零息债券。(由于篇幅有限,本文不再具体推导免疫的理论模型,投资者可以参看相关资料)

  免疫的实现:假如在第五年后需要偿付一笔100万元的债务,希望目前投资一定的金额以保证到期偿还,我们有两种方案保证可以实现:一是持有一只到期时间为五年的债券,另一种是持有一个久期为五年的债券组合,以下我们对这两种方案进行比较(注:数据取自2004年7月28日)。

  方案一:持有04国债(3)

  该国债目前到期收益率为4.31%,如果需要五年后偿付100万元,需要目前投入80.9786万元;

  方案二:构建一个04国债(3)与04国债(4)的免疫组合

  五年后偿付100万元,其现值为80.9786万元,相应的修正久期为4.74。

  假设X、Y分别代表04国债(3)与04国债(4)的投资比例,求解如下方程式:

  由上述方程式可以求解出X=4838(张) Y=3111(张)

  按照上述方法构建的投资组合,即期需分别买入04国债(3)、04国债(4)4838张和3111张,市值总计809817万元,04国债(3)占总投资比重的60.72%,04国债(4)占投资比重的39.28%。整个投资组合内部收益率为4.31%。

  对比上述两个方案可以看出,方案一是假设未来五年内市场利率不发生变化的情况下得到的,如果市场利率上升,则再投资的利息收入很难弥补净价下跌的损失;而方案二的免疫组合则避免了市场利率波动带来的不利影响,利率上升时,再投资的利息收入可以弥补净价损失,利率下降时,净价上涨能弥补再投资利率的下降。而且总体投资现值差异不大,显然方案二要远远优于方案一。

  二、积极的投资策略———回购放大

  尽管我们可以通过免疫组合的构建实现既定的收益率目标,但是如果投资者要求的投资回报率在4.31%以上,比如投资要求组合实现5%的回报率,上述的免疫组合就很难实现。因为04国债(4)到期收益率仅有4.64%,即使全部投资404国债,假定市场利率不发生变动,最高的回报率也仅有4.64%,而且需要承担利率风险。为了提高投资回报率,我们可以考虑一种积极的操作策略,利用回购杠杆放大操作头寸,在久期匹配的情况下,提高投资回报率。

  回购放大的基本思想是,买入现券后,将现券进行抵押再融资,融入资金继续买入现券,如此循环。需要说明的是,在回购放大操作的同时,投资风险也在同步放大,投资者需要控制放大操作比例。

  继续以上述投资方案为例,不同的是我们选择放大1倍操作04国债(4),再假定年回购利率为2.5%,这样与单一持有04国债(4)的不同在于404国债的久期放大了,原有404国债的久期为5.6628,而放大一倍后久期增加至6.5597年。

  久期的计量公式为:

  回购放大后,变化的只有Ct,Ct=4.89+(4.89-2.5)=7.28。将变化后的久期重新代入方程式,有:

  由上述方程式可以求解出X=5756(张) Y=2198(张)

  放大1倍买入04国债(4)后市值总计仍然为80.9786万元,其中04国债(3)投资比重上升为72.24%,04国债(4)投资比重下降为27.76%。构建这样的放大组合后,到期除了能够实现预期的100万元目标外,每年还能额外增加放大的投资收益5253元,折合现值23877.52元,从现值80.9786万元中抵扣,实际可以实现收益率4.9362%。

  三、结论

  免疫投资策略从根本上讲是一种消极投资,组合管理者并不试图通过利率预测去追求超额报酬,而只是通过组合的构建,在回避利率波动风险的条件下实现既定的收益率目标。在组合品种的设计中,除了国债可以选入组合外,部分收益率较高的企业债券及金融债券也能加入投资组合,条件是控制好匹配的久期。本文将回购放大这种积极的投资方式引入了债券组合管理中,在锁定利率风险的同时增加了投资组合的收益,从本文的推导结果来看,适量回购放大头寸是可行的,这为资金成本稳定的投资机构拓展了新的投资思路。

  另一方面,免疫策略本身带有一定的假设条件,比如收益率曲线的变动不是很大,到期收益率的高低与市场利率的变化之间有一个平衡点,一旦收益率确实发生了很大的变动,则投资组合不再具有免疫作用,需要进行再免疫,或是再平衡;其次,免疫严格限定了到期支付日,对于那些支付或终止期不能确定的投资项目而言并不是最优;再次,投资组合的免疫作用仅对于即期利率的平行移动有效,对于其他变动,需要进一步拓展应用。 


 

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