晓鹿：这样的一个会议召开，在这样的一个会议上，中国证监会主席尚福林在座谈会上指出,今年以来,随着《若干意见》的出台,各方面对发展资本市场的认识进一步统一,市场预期日趋稳定,证券市场正在向好的方面发展。但无庸讳言，同时我们看到，从投资者的视角出发，目前的A股市场似乎正在向边缘化的方向发展，所以说，这儿我们提出一个比较现实的问题，就是您看究竟怎样来理解“证券市场正在向好的方面发展”呢？

孙：我觉得如果说“证券市场正在向好的方面发展”，只能说是有这样一种潜在的趋势，而不是现在的情况。现在的情况是证券市场不仅没有向好的方向发展，而是向崩盘的角度发展。股市目前跌得整个市场的人心、人气已经散淡无存了。在这种情况下，我们的证券市场可以说面临危局。所以《上海证券报》《中国证券报》和《证券时报》三大报几乎同时刊登了挽救股市危局的这样一个讨论。怎样落实国九条，怎样挽救股市危局，已经成为业内人士的一个共同的呼声。所以从这个角度来看，我们这次证券监管工作会议，应该说没有给股市带来实质性的动议，今天股市也没有因此而起来。甚至在前面两天开会的时候，股市还创下了新低，也说明了投资者对这样一次证券监管工作会议表示比较大的失望。

晓鹿：孙先生，究竟现在的股市经过这么多月的下跌到现在还是没有有效地起稳，其症结何在呢？

孙：应该说这一轮股市行情下跌与投资者无关，不是说是投资者在前期的狂潮啊，然后整个市场的风险很多，最主要的原因还是因为在政策上出现了很大的偏差。我们都知道在以前股市跌倒相对低点的时候，几乎每家上市公司的融资都停下来了，新股发行的节奏也会明显放缓。但是我们这次在股市连续跌破1600、1500、1400点大关之后，新股的发行速度不但没有减缓，反而加速，以至于在六月份中小企业板上市，大量的新股发行涌出来，在跌破1400点之后又推出连通的再融资，又推出宝钢280亿的再融资这样的庞大的计划，这已经让市场感觉到资金是捉襟见肘，日渐紧张。资金的紧张必然导致股市的持续下跌。我觉得这次下跌的核心原因不是宏观调控，也不是上市公司业绩不好，而是我们在政策上出现了严重的问题。

晓鹿：但是谈到资金面的紧张，我想管理层还是做了很多方面的工作，比如说推进多层次资本市场体系建设、推动金融产品创新、完善股票发行审核制度、加强上市公司监管以及做好证券公司风险防范等工作。其实他们也是下了很多的努力，但是为什么没有取得比较良好的成效呢？

孙：我们说包括这次尚福林主席在会上提出要抓好四项工作，那么其中的第一条就是支持优质企业发行上市,改善上市公司结构，这句话就是明明白白地告诉我们，在当前的市场下继续有企业上市，继续再融资。这种不断地有新的上市公司融资，不断地有老的上市公司再融资，这是造成股市连续低迷的主要原因。那么在这个过程中当然也有一些工作，比如说，大力发展机构投资者,积极推进产品创新,推动合规资金入市等等。但是当推进这个工作的时候就会发行一个无法回避的现实问题，那就是股权分置。有2/3的法人股和国家股不能流通，造成目前股权分置的问题已经非常严重。以至于几乎每家媒体在开展社会调查的时候大家都会发现从普通的小股东小散户一直到大的机构投资者，都一直认为要解决股权分置问题。在国九条里面也明确提出要解决股权分置问题。这次证券监管工作会议，其实对这个问题几乎没有谈。目前股市下跌的核心动力还是在解决股权分置问题的过程中究竟对市场影响会怎么样？会不会对市场形成新的打击？在旧的问题没有解决的时候，会不会继续发行新股累计一些新的历史遗留问题？最终使股市跌下去。这与我们现在做好上市公司质量等等问题我觉得在股权分置的情况下是没法做好的。大家都知道最近的中小企业板连续出的问题，江苏琼花出了问题，德豪润达出了问题。最近已经有两只中小企业板的股票上市之后跌破发行价，甚至昨天的苏泊尔，上市当天就破发行价，显示出大家对刚刚通过审核的企业也表示不满，而且它们本身也存在很多问题。所以说股权分置的问题如果不解决，我们股市的根本矛盾就没法得到消除，股市就没法健康地向上，股市的向好就遥遥无期了。

晨光：在四项工作当中，我看到第三条这一条实际上是涉及股权分置的，但是没有以这种方式表达出来，而是说要“做好上市公司大股东和实际控制人违规占用上市公司资产的清欠工作”那这点是不是意味着以股抵债这种方式有可能大规模推行？

孙：这也是投资者非常关心的一个问题。在前期的时候国资委和证监会联合推出一个允许上市公司通过以股抵债的方式清欠工作，管理层推出这样一个消息之前也没有经过什么听证，也没有经过对市场的一个详细的分析，以为会是一个利好，但实际上，市场显然把它当作利空来看的。因为大股东和实际控制人他们侵占上市公司的真金白银，是现金。但是由于种种原因没法归还，结果现在却要用净资产值以上的价格把它注销掉，这是明明白白的把侵占上市公司资产的行为合法化，是明显的侵犯投资者利益特别是中小股东利益的一种行为。如果以股抵债这种模式能够推展开来的话，对绝大多数的上市公司来说是一种非常大的利空。因为侵占上市公司资金，影响上市公司发展。但是回过头来又不还钱，我觉得这是一个非常严重的问题。这次会议也提出这个问题，说要加大清欠工作的力度，是不是能够真的用以股抵债的方式去做，我觉得要先看电广传媒这家公司的案例。如果将来的股东大会通过，真正地落实下来并获得证监会的许可，那对市场来说也是一个非常遗憾的事情。

晓鹿：谈到股权分置的解决问题，现在也有人试图通过中小企业板作为一个解决的途径之一，您怎么看待这种观点呢？

孙：最应该先解决股权分置问题的应该是老企业，老企业经过若干时间之后，它的利润已经比较大了。那么在新的企业内解决新的问题，对投资者来说是没法承受的。刚刚发行完的中小企业板是以民营企业为主的，如果这个时候去解决股权分置的问题，让中小企业的发起人，让他的上市能够变现，股权能够流通的话，将会给市场造成灾难性的打击。所以我觉得解决股权分置问题的应该是从老企业着手，而不应该从中小板企业入手。应该从大盘的蓝绸股入手，而不应该从小企业入手。

晓鹿：那么在谈到今年随后要做的几个方面的工作，第四点就是“做好与有关部门的沟通,加强政策协调,形成支持资本市场稳定发展的合力”，您怎么样来理解“资本市场稳定发展的合力”，是不是确实目前这股合力还没有找到呢？

孙：晓鹿这个观点我觉得非常有意思。确实，如果说有关部门已经沟通好了，就没有必要提这个事情了。现在在全国证券市场监管会上提这个事情，说“做好与有关部门的沟通,加强政策协调……”正意味着前期所说的为了落实国九条的意见，成立的六个工作小组在工作的过程中遇到了很多阻力，很多不协调的地方。这也是使得投资者对他的落空，不容易兑现。这对市场来说也是比较遗憾的地方。像是最近几年中国证券市场的边缘化，不止是市场本身的边缘化，也是市场监管工作的边缘化。证监会在证券市场发言的分量越来越轻。而且在很多的时候，比如说国资委，国资委一个负责人的一句话对股市的影响要远大于证监会主席的一句话，这也是证券市场监管方面边缘化的一个表现。中国主前实行的是分业经营、分业监管。证券、银行、保险三大金融部门是分业监管的。这个模式在现在越来越多地出现一些弊端，远不如三业混合监管更好一些。因为在协调的过程中，各个部门都有各个部门的利益。这种利益如果协调不好的话，股市的很多重要推出就会有很多制约，股市稳定发展的合理很难形成。

晨光：在前面十几年来发股票的过程当中，有一种说法是一级市场是按照各个地区各个主管部门个部委来分散指标的是不是这样呢？那么现在又提到一个重要的任务就是做好各部门的沟通，这里面是不是也牵扯到解决关于类似股权分置这样的问题上个部委有不同的看法？

孙：应该说基本上跟这个没关系。我的理解呢，这次尚主席谈到的“各个部门之间的沟通”主要是与证券相关的，这次落实国九条的六个工作小组相关的部门，比如说国资委、银行、保险等这样的几个部门。在早期我们按照不同的部门发行新股的额度，甚至包括了卫生部、民政部这样的部门，这种额度用完之后对目前的市场几乎没有影响。这次的部门沟通主要是和落实国九条方面有关的六个工作小组相关部门的沟通。

晓鹿：刚才孙先生也谈到了新股神话的破灭的代表就是今天继续大幅下跌的苏泊尔，同时经过连续近5个月的调整，现在已经有更多的个股是跌破了净资产。以往总是把净资产作为一个投资价值的底限，现在像这样跌破之后，市场究竟是不是开始至少在技术层面上能否止跌了？孙先生也是我们非常知名的证券界人士，对市场也是特别敏感的，那么我们来听听您对当前市场阶段性的调整究竟怎么认识？

孙：因为我现在工作的重点在研究经济的东西，对股市的短期行情研究的比较少。

晓鹿：那按照您的经验吧。

孙：按照我个人的经验呢，在今年的六七月份我曾经有一个分析，8月17号前后到9月中旬这段时间，将会是股市形成底部的一个重要的时间之窗。因为在98年的8月18号曾经有个最低点就是当时发大水的时候上海股市有个最低点。在93年的8月16号相对有个高点。今年的话到8月份，8月16、17、18号这几天应该是形成相对低点是向上的。但从跌的时间来看应该说目前还没有跌透。上海股市历史上最多的调整幅度是出现5个月的阴线。那么8月份如果收个阴线的话，月K线收个阴线，那么也正好是五个月。9月份肯定涨的概率要大一些了。那么9月份从历史的情况看，一般是在9月10号左右，9月10号到9月15号这段时间，是一个相对的转折点。所以我个人倾向于认为8月15号到9月15号这一个月的时间是我们赶底的一个月。这一个月的赶底能不能成立，最终还是会落实到政策上是不是支持股市上涨。就目前的情况看，应该说有些政策的苗子逐渐有利于股市的上涨。我觉得这一点投资者可能会感到相对宽心一些。

晓鹿：那么赶底之后究竟是不是会一直在底位横盘还是会呈现大家期待的反弹，我们请孙先生来和我们谈谈时间之窗要发挥作用，有赖于哪些因素？

孙：如果说赶底的话，我研究过上海股市历史上有个比较大的底部，96年1月份的那次底部。当时上证指数是在550点到512点之间盘整了四个月的时间。我们目前在1400点以下的位置已经有三个月了，假设8月分过去之后可能真的行情起来，从时间上来说可能要到9月份行情才能真正起来。那么至于说能够真正促进股市涨的因素，我个人认为可能他的重心还是放在大盘蓝绸股上。因为我认为经过重要一次大的下跌之后呢，未来的股市行情如果起来，应该是持续几年的一个牛市，是长期的一个大的牛市。它核心的一个落脚点可能是在股权分置，或股市方面出现其他一些大的政策。而这些政策一定是与大盘蓝绸股相关的。举个例子来说，深交所今天已经发布统知获得了证监会的许可搞LOF的上市交易，那么这个搞出来之后，我预期在短期内，大约一两个星期或者一两个月时间，上交所的交易所交易基金可能会出来。交易所交易基金的标的物首先一定是上证50指数。而目前来说上证50和上证180的底部形态已经非常明显了。这个交易所交易基金如果能够搞起来，对这些股票是一个利好。而且经过8月份公布中报之后，这批企业的业绩还是受到大家许可的。在加上新的资金入场选择的也是这些股票。最关键在哪儿呢？神光最近有个关于股权分置问题解决的研究。我们这次设置了一个全流通补偿权。这种全流通补偿权如果实施的话，我们有一个基本的把握就是二级市场的流通股的股东在实施全流通的前后，肯定没有损失。大股东可以把你的损失补上去，通过送股的方式补上去，如果以这样的方式来解决那么对整个市场都是一个利好。要解决这个问题，我们研究来研究去只有绩优的公司才最有可能率先解决。那么从这个角度来说，如果要解决股权分置，可能也是率先从上证50和上证180 这样的一些股票中去选，去做。这样我想未来的热点板块可能就在这批股票上。

晓鹿：谈到绩优蓝筹，对它后期的走势市场还是有一定的分歧。比如像最近宝钢股份公布了增发的方案，那么短线来看的走势它是渐趋回稳了，但是它这个方案还是有很多基金公司予以抵制，同时，去年介入宝钢的瑞士银行也正在淡出，那么是不是宝钢股份它后期的变数还是比较大的。在蓝筹品种当中我们注意到，中国银行还要继续加大对能源等一些基础产业的支持，就是煤电油运的投资价值会不会随后也凸现出来，同时对银行业来说，支持了煤电油运对它的行业也是一个促进，这些热点您看值得我们关注吗？

孙：我觉得抛开再融资的情况来看，宝钢目前是非常有投资价值的。目前只是再融资的量比较大，很多投资者都不敢冒这个险，都在抛。实际上前期有过类似的一种情况就是招商银行。招商银行当时发行可转债的计划的时候，遭到基金经理的一致反对，遭到市场的一致反对。结果它在市场赶出一个底之后，现在走得比较稳，目前已经超出新高来了。宝钢可能也会出现类似的情况。当然刚才说了招行现在继续说银行的情况。在当前资金紧张的情况下，对所有的银行企业还是利好。因此现在银行股走强也是在情理之中。目前的煤电油运也是国家重点扶持的行业。按说上市公司的业绩上升非常快，股价也应该有好的表现。但是也正因为股权分置等等一些历史遗留问题没解决，这些股票反而涨不动。为什么涨不动？因为市场有一个比较，我们比如说宝钢，宝钢这次增发的价格市盈率只有5倍到6倍的市盈率。如果说我们将来的股市中有一大批5、6倍市盈率的股票，整个股市的市盈率定位肯定会下来，那么现在煤电油运的平均市盈率在20多倍上，如果也降低到5、6倍可不可能呢？应该说造现在的市场环境下是完全可能的。我们现在 说证券市场处于边缘化，边缘化的最重要的标示就是市盈率定位越来越低，市盈率定位越来越低，投资者就不愿意进来，有些企业也不愿意到你这儿来上市，整个市场就没有活力。这样的话市场存在不存在都会成为问题。所以我觉得我们的当务之急是解决股权分置问题。提高股票市场的投资价值。把它的市盈率相对提得高一些。这样市场才会有希望。

晨光：孙先生刚才提了神光全流通补偿权一旦实施之后，散户投资者在全流通得过程中并不会遭受太大的损失。但是我们现在看到这样的一个方向是，基金为主的机构投资者日渐壮大。尤其是LOF平台和ETF推出之后呢，这方面的力量也逐渐增强。那在您设计的框架当中，将来市场的投资主体，整个参与者的结构可能会发生怎么样的变化？散户投资者的命运究竟是什么呢？

孙：关于机构投资者我一直和主流的观点有一个不同的意见。现在的主流观点是大力发展机构投资者，实际上一个市场如果只有机构投资者在博弈的话，整个市场的活力会大大降低的。美国有个现成的例子，美国的道琼斯指数，纽约交易所主要是机构投资者，几乎占到了80％－90％的力量，道琼斯指数的表现是非常的差，年度的波幅也很小。那么纳斯达克的话主要是一些中小企业，中小投资者在里面做，它指数的波幅就非常大，活性就非常足。那么在中国这样的一个市场中，目前投资者的总数，如果说开户人数是7000万，大概也就对应了3000万投资者的话，我们的投资者只占城镇人口的5％－10％。那么在证券市场发大的国家，这个比例要达到30％－35％，就是说我们中国投资者的数量是远远不够的。那么在这种情况下我们应该大力主张推动中小投资者的发展。吸引储蓄资金积极地进入股市。只有他们进入股市，我们股市的活力才会起来，才会有利于中国经济的向前发展。如果我们只是一味地发展机构投资者，而机构投资者的发展又主要是发展基金，基金又主要是根据它管理资金的多少来提取管理费，它的经营好坏和它没有关系，那么我们的市场将来会越来越没有活力。这一次的股市下跌我觉得和基金的投资操作的手法趋于一致是有关的。这也是发展机构投资者不好的地方。

晓鹿：好，我们今天的交流是探讨了很多的话题，我想还是做一个先后呼应，一开始就谈到我们的管理层高屋建瓴，认为现在的证券市场正在向好的方面发展；另一方面作为投资者来说看到的却是证券市场边缘化的趋势。最后我想请教孙先生，您认为边缘化的局面是不是有望改变呢？

孙：一年前的8月18日，我曾经在上证报写过一篇文章，《股市为什么缺乏吸引力》，后来引起了一场大讨论，讨论了三个月之后，讨论可能结束了，但是经过这一年的时间，股市比我当初提出这个观点的时候还跌了100多点，应该说投资者在等待，大家等待得已经失去了耐心，失去了兴趣。如果我们得市场继续这样下去得话，恐怕会有越来越多的投资者会离开市场。我也期待在8月份9月份的转折期能够早点来到，股市早点起来能够给投资者重新树立信心。

晨光：既然孙先生这么看重散户将来的前景，在这是不是给我们投资人简单地提一提散户的操作建议，有利于将来生存和发展的。

孙：我觉得在中国个当前的市场中，散户投资者如果想生存下去，想做得好，一个最终要的工作需要去做的就是总结。不断地总结自己每一次操作失败的地方和成功的地方。然后在当前的市场环境下应该注意保护自己资金的安全，投资组合应该逐渐成为我们投资者选择的一个重点。我认为在当前低迷的世道中，不太适合满仓进出一只股票，一般来说资金应该分散在4到5只股票上。当大的牛市来的时候，可以满仓进出，最大限度的获取利润。
晓鹿：我们但愿这个夏秋的时间之窗能够发挥作用，让我们的投资者重拾耐心和信心。非常高兴我们今天在名家视野栏目中与证券界人士、经济学博士孙成刚先生做了这样好的交流。感谢孙先生，以后节目当中我们继续。
孙：好，再见!
晓鹿 晨光：再见！ <!--