一、做市商制度在国内的运用

　　我国期货市场成立于上世纪90年代初，并经历了一段盲目发展时期。当时市场面临的问题是投机过度，做市商制度不存在发育的土壤。在此后数年的规范整顿过程中，期货市场规模逐年缩小，2000年成交金额创出了1.6万亿元的历史低点。在这种状况下，市场流动性差的问题暴露了出来并成为亟待解决的问题。国内期货交易所从制度创新着眼，纷纷开始研究国际市场的做市商制度。

　　2002年4月，郑州商品交易所推出了小麦期货指定交易商制度。与做市商制度相比，指定交易商制度在目的、资格选择、权利和责任豁免等方面的规定是共通的。其区别在于义务方面，指定交易商只需完成规定的成交量与持仓量，并没有双边报价的责任。因此，指定交易商制度与做市商制度还存在着本质不同。

　　在对做市商制度进行深入研究和实施指定交易商制度的基础上，郑州商品交易所在期权开发过程中，借鉴国际市场经验，制定了《郑州商品交易所期权做市商管理办法》（讨论稿）。与期货交易相比，期权交易的合约众多，成交集中度低，交易理论复杂，被称为华尔街的“导弹科学”。因此，引入做市商对期权交易的成功运行具有不可忽视的作用。

　　真正在做市商制度方面有所突破的是我国证券市场。成立于1990年12月的原“全国证券交易自动报价系统”（STAQ）曾经试行做市商制度。20世纪90年代末，就我国创业板市场是否引入做市商制度、实行报价驱动机制，在证券市场引起了广泛的讨论。而银行间债券市场实行的双边报价制度已经具备做市商制度的雏形。为提高债券市场的流动性，银行间债券市场于2000年3月推出了双边报价业务。2001年4月，中国人民银行发布了《关于规范和支持银行间债券市场双边报价业务有关问题的通知》，对报价商的资格认定、业务范围及相关政策支持作出了明确规定。银行间债券市场的双边报价制度为做市商制度进行了有益的探索。从推出当年的情况看，双边报价商现券交易量排名靠前；从整体情况看，银行间债券市场交易结算量在1997年成立当年为307亿元，至2000年增加到16321亿元，2002年，全国银行间债券市场债券交易结算量已经突破10万亿元。

　　二、做市商制度的发展趋势

　　不同交易机制的形成是市场发展历史的产物。完全的做市商制度产生于早期的柜台交易市场，是不同于竞价交易的一种交易制度。有两个重要特点：第一，所有客户定单都必须由做市商用自己的账户买进卖出，客户与客户定单之间不直接进行交易。第二，做市商必须事先报出买卖价格，而投资人在看到报价后才能下达定单。因此，做市商制度又被称为报价驱动机制(Quote——driven)。而与之相对应的是指令驱动（Order——driven）制度，又叫竞价交易制度、委托驱动制度。在指令驱动制度下，市场价格通过投资者下达的买卖指令竞价配对而产生，交易价格的形成是由买卖双方直接决定的，投资者交易的对象是不确定的其他投资者，买卖指令是推动市场运行和价格形成的根本动力。现国内两家证券交易所和三家期货交易所均采用此交易机制。在做市商制度的引入过程中，不可避免地面临着交易机制的选择问题。

　　从国际市场来看，做市商制度呈现出以下趋势：

　　（一）优势互补的混合型机制成为主流

　　报价驱动机制是一种完全以做市商为中心的交易方式。20世纪90年代以来，由于电子交易技术的飞速发展，投资者开始越来越青睐速度快、成本低的电子化竞价交易方式。在技术效率和传统模式的较量中，混合型交易机制成为主流。一方面，采用报价驱动的市场引入了指令驱动机制。1994年，范德比尔特大学的Christie和俄亥俄州立大学的Schultz发表论文，对纳斯达克做市商通过合谋以保持高价差的现象进行了研究，引起了美国司法部和证券交易委员会（SEC）的进一步调查。1997年，在SEC促使下，纳斯达克引入电子交易系统(Electronic Communication Networks ,ECNs )，实行新的指令处理规则，从而使买卖双方的交易指令可以越过做市商这一中介环节直接成交，以制衡做市商对市场价格的控制权。伦敦证券交易所受制于会员的既得利益，长期以来一直抵制电子竞价交易模式。但由于欧洲其他交易所采用的竞价交易系统效率较高，迫于竞争的压力，伦敦证券交易所也不得不在1997年10月引入SEATS交易系统，对金融时报100指数成份股实行电子竞价交易，此举被誉为伦敦交易所的一场自我革命。另一方面，采用指令驱动的交易所也引入做市商制度以活跃交易、满足投资者的不同需求。纽约证券交易所的专家经纪人制度(Specialist)就是这种情况。新兴市场由于没有传统文化的影响和历史包袱的束缚，几乎全都采用了指令驱动的交易机制。同时，为了成功启动市场，也引入做市商制度作为补充。

　　（二）做市商制度已不等同于报价驱动机制

　　随着市场的发展，包括从场外交易到场内交易及高效快捷的电子交易方式的兴起，做市商制度的内容和形式也在不断地演变。从国际市场的现状来看，做市商制度正在与交易驱动机制相脱离，沦落为单纯地提高市场流动性的一种措施。特别是传统的把做市商制度等同于报价驱动机制的说法已经与做市商制度的实际状况不符。做市商制度中，所有客户都与做市商成交，客户之间不能成交的做法已经被抛弃。如香港交易所的做市商制度中，做市商的双边报指令下达后，需要和其他投资者的指令一样按照竞价原则进行排序，做市商没有成交优先权，竞价是推动价格变化的决定性力量。做市商更大的作用体现在缩小价格差距、提高成交的可能性及满足投资者需求的即时性方面。当我们在讨论做市商制度时，必须摆脱认识上的误区：实行做市商制度，就是要实行报价驱动机制，从而把做市商制度与竞价机制对立起来。做市商制度已不等同于报价驱动机制。如此，做市商制度才具有了更大的发展空间。

　　三、我国期货市场引入做市商制度的现实选择

　　我国期货市场的现状和特点：一是与银行间债券市场等市场不同，是有组织的场内交易；二是三家期货交易所采用的都是指令驱动的电子竞价制度，这种竞价制度已被广大投资者熟悉和掌握；把该制度推倒重新启用一套全新的报价驱动机制，显然是不现实的。可行的选择是，在现有交易机制的基础上，有针对性地引入做市商制度，既可以保留现行制度的透明度与效率等优越性，又能充分发挥做市商提高市场流动性方面的优势。简单即是美，做市商制度只是提高期货市场流动性的一种辅助性措施。

　　完整的做市商制度应包括做市商的资格、权利和义务、对做市商的监督等内容。具体的运作原理是，在当前竞价交易系统的基础上，加入询价及报价功能。在市场缺乏流动性时，投资者可以发出询价要求，经系统传递给做市商。做市商收到询价信息后，在规定的时间内按照规定数量、价差进行双边报价。做市商也可以根据交易所要求主动报价。做市商的报价指令是双边的，即包含买价和卖价。除此之外，与其他交易者的指令并无区别。做市商报价指令下达后，将进入所有的指令序列中按照价格优先、时间优先的原则参与竞价撮合。换言之，做市商没有成交优先权，更没有垄断成交的优势。这与报价驱动机制下做市商的定单地位是不同的。

　　做市商制度的作用主要体现在为市场提供即时性的报价服务。所谓即时性，是指市场买卖双方能在现行市场条件下以合理的价格迅速完成交易的能力。如果市场中投资者的报价已经十分活跃，买卖价差已经符合对做市商的要求，则不需要做市商履行其报价义务。而在市场报价稀少或者没有报价、买卖价差较大时，就需要做市商随时履行报价义务。

　　四、实行做市商制度应注意的问题

　　（一）客观评价做市商制度的功效

　　做市商制度具有提高市场流动性和稳定市场的功能，同时做市商制度的实施也会带来一些消极影响，如增加投资者负担及市场监管成本等。另外，对于任何一个市场、任何工具和品种，成功的要素是多方面的。对于期货及期权市场来说，合约内容的设计是核心，坚持不懈的市场宣传与开发更是必不可少。做市商制度只是其中一个方面，寄希望能一蹴而就是不现实的。

　　（二）做市商制度与市场操纵

　　做市商的交易行为是一种公开的“阳光做市”。做市商一般具有较强的资本实力，具有较高的价格分析能力，并在此基础上进行报价和交易，从而使得市场操纵者有所顾忌。因此，做市商制度可以抑制其他交易者的价格操纵行为。值得注意的是，由于做市商具有双重角色，受利益驱使，能够通过相互联手或其他违规行为来获取不正当利润。纳斯达克市场就被发现存在这种现象。因此，对于做市商行为的监督是十分重要的。