我国金融体制的改革本身就是一个制度变迁的过程，其中包含了各种收益、成本的考量，以及制度变迁条件的成熟。而国债期货作为中国金融市场不断完善所必需的一项金融衍生产品，也是这种制度变迁中的一个缩影和代表。在其第一次制度变迁中虽然由于制度变迁条件与制度构建的不完善而失败，但随着包括现货市场、法律、利率市场化等制度变迁的条件不断成熟，引入国债期货交易制度的时机也将来临。
国债期货及其产生的背景
国债期货是利率期货的一种，是在国债现券市场发展到一定程度，市场需要规避利率风险的产物，本质无非是以国债作为载体、利率作为交易对象的一种金融期货产品。
从历史上看，20世纪70年代，西方各国为了治理国内经济和在汇率自由浮动后稳定汇率而纷纷推行金融自由化政策，推进利率市场化，导致利率波动日益频繁而剧烈。造成金融市场中的借贷双方特别是持有国债的投资者和其他金融商品的持有者面临着越来越严重的利率风险。为保证运营资本不受利率影响，保值和规避风险的需求日趋强烈，在这一背景下，国债期货等利率期货应运而生。1976年1月，美国芝加哥商业交易所首先推出了第一张国债期货合约91天期的美国国库券期货。之后，各类国债期货品种在全世界纷纷推出，目前，国债期货已经成为全球交易量最大的期货交易品种之一。
我国1992年在上海证券交易所首次推出了国债期货，并且于1993年10月25日进行了正式的试点。虽然国债期货的发展提高了国债的流动性、活跃了整个金融市场、有力地推动了国债的发行，但是到了1995年由于“327事件”、“319事件”等一系列违规情况的发生，最终导致了国债期货试点暂停直至现在。
制度变迁及其分析框架
社会中的制度从短时期来看是处于相对稳定的“制度均衡状态”，即“现存制度安排的任何变化都不能给经济中的任何个人或团体带来额外的收入”（戴维斯，诺斯，1971），或者可以认为社会处于利益格局的稳定状态。但这种均衡往往会因为经济中利益主体对“潜在利润”（存在于现有制度安排之外的利润）的追逐行为而打破，在各利益主体的博弈与较量中，形成新的利益格局，达到新的均衡。这样一个过程在新制度经济学中被称为制度变迁。制度变迁可以有广义上的（比如国家制度），但也可以很狭义的（比如行业制度，甚至一种金融产品的引进）。
制度变迁理论在具体内涵上有分为多种，不同学者提出了各自的理论。在诺斯、速水和拉坦（1963，1978，1990）等人提出的制度变迁理论基础上，针对中国的现实情况，林毅夫（1990）等人提出的制度变迁二元并存论。该理论从“需求——供给”的角度把制度变迁方式划分为诱致性制度变迁和强制性制度变迁两种，认为这两种制度模式正好解释了中国“自上而下”和“自下而上”的改革历程。之后，杨瑞龙（1998）等人提出的制度变迁“三阶段论”，黄少安（1999）提出了制度变迁主体角色转换论。笔者认为，在特定的国内产业政策这样的范畴内，由于中国经济特定的发展模式，强制性制度变迁已经具有了一定的说服力。强制性制度变迁相对于诱致性制度变迁具有一个很强的优势，即能在较短的时间内以最快速度推进制度变迁。但其往往面临统治者有限理性、意识形态刚性、官僚政治、集团利益冲突和社会科学知识局限等因素的困扰。
我们在运用制度变迁这一分析框架时，注意点放在了两个方面：一方面，进行制度收益与制度成本的比较。在诱致性制度变迁中，只有当制度变迁的潜在收益大于其变迁成本时，这种制度变迁才有可能发生。在强制性制度变迁中也同样如此，只是出发点是站在统治者或决策者的立场上的。由于处于金融改革过程中，我们更加关注制度收益。另一方面，在动机产生之后，很重要的就是考察制度变迁的条件是否成熟。也就是说，在制度变迁框架的具体构架时会出现由于构建条件的不完备而最终失败。只有当条件成熟时，这种制度变迁才有可能再次发生。
设立国债期货的制度变迁收益
中国的金融市场上的改革，是中国金融体制改革乃至整个经济体制改革的重要环节，是中国渐进式改革的一个组成部分和具体缩影。因此，这就决定了中国的金融改革很大程度上带有了强制性制度变迁的意味。即便是有些最初是由市场产生需求的（例如银行间债券市场），但是最后还是必须经过政府之手的“强制变迁”。国债期货市场是由金融管理部门以政府的权力开设的，它所实行这种强制性制度变迁的，应当考虑到其变迁的收益。
（一）作为金融衍生品的功能与价值
国债期货作为一种衍生金融产品，应当从一种发展的眼光看待它的引入，也就是将它纳入中国金融市场发展的视野范围之内。在发展中国金融衍生产品问题上，观念的变革或突破仍然可能是具有决定意义的关键一环。中国应依据金融发展理论和金融功能理论，从金融(尤其是资本市场)发展与深化以及金融功能完善与强化的视角出发，来看待金融衍生产品在中国的出现和发展（吴晓求，2003）。
金融衍生产品诞生的经济根源在于其所特有的风险规避功能。因此金融衍生产品能够更好地完善、强化金融体系的风险转移功能，实现风险配置的优化。金融衍生市场是一个完全由供求决定价格的自由市场，买卖双方根据掌握的信息充分竞争形成对未来市场供求的理性预期，其价格一般是真实、合理的，具有较强的前瞻性，对现货市场的价格走势具有指导意义。因此，衍生市场的出现使得金融的信息披露功能得到了强化。风险的有效配置与信息的有效披露的结合，在客观上有助于实现整个社会资源配置优化。随着衍生产品交易的日益广泛以及金融工程技术的日益成熟，金融衍生产品的交易极大地减少原有基础金融产品交易所产生的支付压力，进而其在支付系统中的作用也渐趋明显。这些都足以彰显包括国债期货在内的金融衍生产品的巨大作用。
（二）对国债现货与回购市场的具体作用
在金融衍生品的作用框架下，国债期货对于国债现货、回购市场有着具体的促进作用。国债期货的推出可以为国债现券、回购交易提供价格发现、套期保值与资产配置的场所，丰富投资者的交易策略，从而有利于促进国债现券、回购交易的规范发展。
1. 促进国债市场的价格发现。由于期货交易的成本低、市场流动性强、透明度高，可以吸引更多的投资者，从而会使更多的信息传导到现货市场，促进国债市场的价格发现。通过开展国债期货交易，可以大大提高国债市场价格对信息反应的灵敏度，使价格能够更加快速、准确地反映国债市场相关信息的变化，从而提高国债市场的价格发现效率。
2. 促进国债市场规避风险。国债价格随着利率的波动不断变化，通过国债期货可以进行套期保值交易，规避利率风险。在回购交易中也是如此。实践表明，国债期货等金融衍生品的发展大大增强了国债市场上投资者的抗风险能力，增强了国债市场的弹性和流动性，维护了金融体系的健康和稳定。
3. 提高市场流动性。国债期货交易将提高国债市场的流动性，提高国债市场的效率。国债期货市场采用的做空机制可使国债投资者在利率变动时可以通过主动交易规避风险，而不是采取被动持有的策略；保证金交易所具有的低交易成本优势可吸引更多新的投资者和投机者进入国债市场。这将改变国债现货市场投资者分布不均的局面，扩大国债需求。
4. 丰富交易方式。目前我国国债交易只有现货和回购交易两种方式，交易方式的单一已经成为阻碍我国国债市场健康发展的瓶颈，也助长了我国国债市场上投机炒作的风气。开展国债期货交易，将进一步丰富我国国债市场的国债交易方式，为国债市场投资者提供新的风险管理工具，促进我国国债市场的健康发展。
5. 促进套利交易。国债期货交易的推出，与国债现券、回购等结合，可以有效丰富国债市场的投资策略，在比较隐含回购利率和回购利率的基础上，促进三者之间的套利交易。
第一次制度变迁：失败的原因分析
我国引入国债期货交易的第一次制度变迁并没有成功，结果是国债期货在市场的惶恐与政府的担心之下“暂停”了。从制度变迁的条件来看，主要有以下几个因素导致了这次失败。
（一）制度变迁的基础不稳是失败的根本原因
国债期货是国债市场发展到一定规模的产物，只有一定规模的国债余额才能为国债期货的交割提供保障，才能有较多的投资者参与期货交易。而在第一次变迁时，由于现券市场的不成熟，导致变迁基础不稳。
从20世纪80年代恢复国债发行以来，我国国债市场一直在计划模式下运行。虽然在90年代开始国债流通机制的探索，但毕竟受整体经济体制制约，远远未达到市场化要求。我国于1981年恢复国债发行，直到1991年国债年发行量才突破100亿元。1994年度发行额度为1028.57亿元，占当年居民储蓄存款的5.28%。1995年发行1510.86亿元，占当年我国居民储蓄余额的5.12%。1994年底我国国债（内债）结存余额为2288.04亿元，1995年年底我国国债（内债）结存余额为3301.93亿元。偏小的国债发行规模相对于如此众多分布于不同交易机构中的国债期货合约衍生出的巨大合约市值，根本无法满足国债期货正常的到期交割需求。而且当时某些在期货交易所上市的国债期货合约，脱离当时的实际情况采用国际通行的现金交割方式，更加人为扩大了国债现券规模与期货交易规模之间的比例失调，导致隐含的市场风险。
另外，从品种结构上看，当时我国国债基本以3年期、5年期品种为主，少量10年品种。截至1996年底，我国发债总量的53.07%为3年期债券；发债总量的20.04%为5年期债券。过于集中的中、短期债券品种使本来就波动不大的利率水平缺乏足够的想象空间，无法体现长期的利率预期，削弱了国债期货市场的基础经济功能。
（二）制度构建不完善是失败的直接原因
在制度本身的构建上面，当时设立的国债期货也有不足的方面，这些不足成为了这次制度变迁失败的直接原因。
1. 非市场化利率的定价制度
作为固定利率债券之一，国债的价格与市场利率存在内在的、反向的变动关系。国债期货正是为规避这种利率风险而产生的。根据无套利定价原理，国债期货的价格与货币或资本市场的利率之间存在一种内在的必然联系（叶永刚，2004）。在计划经济下，我国一直执行的是利率管制政策。国债利率也不例外，在上世纪90年代初期，财政部在发行国债时利率都是由财政部统一规定，没有市场化的利率形成机制，利率变化空间不大，利率水平只能反映政府的宏观需求，不能反映资金在市场上真实的价格。惟一具有变化空间的，是在当时特殊的经济环境下，政府为回笼货币和抑制过度的负利率差，实行对存款的保值贴补。这种保值贴补由人民银行统一测算制定，每月公布一次，事实上仍然属于行政管理手段，也并非由市场机制形成。因此，制度构建的关键变量得到了扭曲。
2. 交割制度存在漏洞
第一次引入国债期货后，市场主要存在单一券种交割、混合券种交割、部分券种和部分现金交割等三种不同的交割方式。单一券种交割是原北京商品期货交易所在关闭前一直使用的交割方式；在引入期货市场之后，发生了逼仓现象，1995年3月27日上海证券交易所把原有的“单一券种交割”改为“混合券种交割”。但是不管采用这三种方式中的任何一种，其交割制度都存在问题（见表1），导致期货市场的功能难以发挥。
3. 法律监管与风险防范制度不健全
在法律监管方面，相应的法律法规发展很不健全，没有一套适用的具有强制性的法律来约束国债期货市场主体的行为和对违反者处以应有的惩罚，特别是对市场操纵这一具有典型金融市场特征的犯罪行为没有明确的司法界定和适用的法律条款，使得市场行为缺乏以法律形式为保障的强制性约束，造成了法制管理的真空。
在当时，监管层对市场风险的防范能力和反应速度也表现得经验不足。在“327”国债期货事件之前，已经发生了若干起试图操纵期货价格而牟利的典型事件，但管理层没有能够及时调整监管重点并展开对策，从而导致了更严重事态的发生。而《国债期货交易管理暂行办法》也是在“327”国债期货事件发生后才发布，但已经于事无补了。
第二次制度变迁：条件在不断成熟
我国国债期货市场已经“暂停”了将近10年。作为中国金融市场完善的一个重要组成部分，推出国债期货这一制度变迁还是有产生的必然性的。而且，由于这期间市场、制度等条件的不断成熟，而国债期货的第二次制度变迁也在酝酿之中。在分析这种转变时，我们应当关注其制度变迁条件是否已经具备与成熟。这些条件主要反映在市场、监管、制度等方面上。
1. 国债现货市场的跳跃式发展
如上文所述，国债期货的发展必须以现货市场发展为基础。我国就国债发行规模而言，自1981年中国恢复发行国债以来，直到1993年年度发行规模一直也没有超过1000亿，但从1994年国债发行规模突破1000亿大关之后，中国国债发行规模几乎是每年在上一个台阶，呈现出明显的跳跃性发展态势。据统计，1998、1999、2000、2001年国债发行规模分别为3708亿、4015亿、4657亿、4880亿，2002年国债发行量为5936亿元，2003年国债的发行总量超过6000亿元。同时，我国国债现货市场流动性正在大幅提高，较之1994、1995年的20%多，可流通国债比例在不断提高，1997年可流通债券比例为40.7%，2000年为54%，2001年为63.1%，可流通国债总量较之1995年的不足1000亿翻了近10倍。随着可流通量的增加，国债的流动性也大大增强，自1996年开始国债现货交易量一直维持在较高的水平。以2000年为例，2000年国债交易量达到8560亿元，其中现货交易427亿元，回购交易8133亿元，分别是1999年的12.2倍和4.1倍。国债现货市场的发展为期货市场的恢复打下了良好的基础。
2. 利率市场化不断加深
利率市场化主要是为了解决利率的形成机制问题，即利率的形成应该由市场主体而不是政府或中央银行来决定。我国经过十多年来的改革实践表明，我国利率市场化程度在明显提高：1996年1月，全国银行同业拆借系统开始运行，形成了统一的货币市场，同业拆借利率随后放开，货币市场基础利率的雏形初步形成；1996年以来中国国债发行机制逐步走向市场化，开始采取收益率和价格招标的发行方式，国债发行利率市场化逐渐形成；近年来，中国人民银行一般通过国债现券数量招标方式和价格招标以及逆回购交易方式进行公开市场业务债券交易，国债回购、逆回购利率的市场化基本实现；1998年10月31日，央行扩大了对中小企业贷款利率的波动幅度，由20%扩大到30%（目前城市金融机构已把中小企业贷款利率的浮动幅度扩大到30%，农村信用社贷款利率浮动幅度已扩大到50%）。而各商业银行对大型企业的贷款可在央行基准利率的10%范围内波动。2000年8月，中国人民银行公开阐明了中国利率市场化改革的目标和时间表，9月5日外币利率方案率先公布，决定从2000年9月21日开始，外币贷款利率全部放开，外币存款利率部分放开，标志着利率市场化的加快推进。因此，可以说国债期货的经济前提条件已经部分形成。
3. 法律建设得到突破性完善
1999年以来，国家推出和完善了一系列法律法规（见表2），使中国期货市场逐步走向法制管理，改善了期货市场发展的法制环境。为了适应期货市场不断发展的新局面，有关部门正在加紧《期货交易管理暂行条例》的修改，并积极推动《期货法》的出台。日趋完善的法制体系为期货市场的发展提供了法制保障，也促进了期货市场的健康发展。
4. 市场监管与风险防范不断成熟
我国期货市场的风险管理体系已经初步形成。我国期货市场的以国家证券期货监督管理部门、行业自律组织和期货交易所为主体的三级监管模式基本形成。中国证监会行使市场的宏观风险管理职能；中国期货业协会行使行业自律管理的权力；期货交易所和期货经纪公司，承担着对市场交易的直接监控和风险管理职能。而且，经过对多年来经验教训的总结，我国期货交易所和经纪公司的风险管理能力大幅度提升。交易所期货合约设计能力提高、期货交易的电子交易系统不断升级完善、风险管理制度基本完善。经过从2000年到2004年市场增长期的检验，我国各期货交易所都比较成功地控制了市场出现的紧张局面，顺利化解了市场风险（王美玲，2004）。
我国整个金融体制的改革本身就是一个制度变迁的过程，其中包含了各种收益、成本的考量，以及制度变迁条件的成熟。而国债期货作为中国金融市场不断完善进程中的一项最终肯定会被引入的金融衍生产品，也是这种制度变迁中的一个缩影和代表。在其第一次制度变迁中虽然由于制度变迁条件与制度构建的不完善而流产，但随着第二次制度变迁的条件不断成熟，引入国债期货交易制度的时机也在来临。当然，在很多方面还需要不断建设，才能真正达到完备的条件。
（作者单位分别为：华东师范大学商学院和南京大学）
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