伴随着对利率风险的恐惧,债券市场在忐忑和踌躇中度过了2004年。回顾分析这一年的市场行情,还是可以发现一些有别于往年的特点。

　　投资行为趋于技术化理性化

　　第一个特点是,一年及以下品种始终受到追捧,导致收益率曲线陡峭化程度加大。经济强劲增长、物价增幅和固定资产投资增速居高不下、货币紧缩力度加大、股市分流、基金换仓、债券抵押比例调整、拍卖套现、规范经营等冲击使得今年债券市场中两年以上品种遭到了重创,继2月末达到2003年以来的最高点后,又于4月底达到了1997年以来的最高点。

　　与此同时,由于资金面相当宽松,大量资金聚集市场,现金基金规模也不断扩大,理财产品受到追捧,一年及以下品种自年初开始即受到追捧,即使拥有了央票等的大量供给,仍然没能改变其因为供不应求而导致的收益率下降走势,并成为贯穿全年的热点券种。上述现象的并存,导致收益率曲线中短期部分下移并得到稳固,从而形成了目前较为陡峭的收益率曲线形态。

　　其二,清理整顿使收益率曲线重新定位。在3月30日至4月29日间,债券市场经历了暴跌,虽然其原因主要在于清理整顿工作的深入,并使脆弱的债券市场信心几近崩溃,但却使中国债券收益率曲线进行了重新定位。从相关图形可以看到,除3月30日至4月29日被迫抛盘而导致的暴跌外,债券市场今年整体表现得比较平稳,并在这种平稳中,使投资者逐步接受和认可了新的债券价值,从而使国债收益率曲线得到了质的改变和强化。

　　其三,收益率曲线在经历了短暂的大幅向上平移后,表现出了较强的抗跌能力。在4月末后的8个月时间内,没有出现明显的波动。这在一定程度上反映了目前债券收益率曲线对于利率风险的覆盖程度较高,同时反映了投资者对于当前债券收益率的认可度较高。

　　其四,在今年债券市场下跌的过程中,主要机构投资者并没有表现出过度的恐慌和风险规避迹象,反而表现出一定的投资积极性,尤其是在中期债券上表现出一定的认可和投资热情。综合分析今年的一、二级市场运行情况,可以看到,几乎每期债券发行的竞标量都有比较好的表现,尤其是中期债券,不仅获得了较高的竞标量,更获得了较高的超额认购额。同时,在二级市场现券交易中,常见大资金机构投资者的踊跃身影。

　　其五,回顾今年一级市场的运行情况,可以发现,虽然对于利率风险和流动性风险的恐慌达到了前所未有的高度,但今年有相当部分债券的中标利率是低于此前的市场普遍预期的,这一现象在5月份以后表现得尤为突出。这在很大程度上反映了资金收益与风险规避的博弈过程中,资金运用的压力仍在一定程度上占据了主导。

　　回顾今年的债券市场,价值投资理念实际贯穿始终。在所有新老债券品种中,发掘适合自身风险承受能力的债券品种、发掘存在投资空间的债券品种、关注超跌带来的机会、关注新债的投资机会等等探索行为,成为今年债券市场参与者的主要操作目标和价值体现。在这种操作思路下,债券投资行为走向了技术化和理性化。

　　
 
收益率曲线平坦化态势仍将延续

　　随着金融产品的丰富、资本市场资金量的增加,以及投资者对于风险偏好程度的正常化,投资者信心得到了明显的恢复,为明年的债券市场奠定了较好的基础。

　　首先,资本市场资金宽松局面仍将持续。银行理财产品、基金产品、证券机构创新产品等等金融产品的丰富,已经迅速吸引了大量资金直接进入资本市场,并显著提升资金的使用效率；另外,《商业银行资本充足率管理办法》下,银行风险资本的扩张遭遇到资本金的压力和限制,从而抑制了放贷冲动,增加了银行在资本市场上的参与力度。其次,收益率曲线陡峭化程度的加大,弱化了系统性风险,突显了不同期限段债券的相对价值。第三,参与者层次更加丰富,参与目的分化,收益要求出现分歧,从而有利于债券需求的多元化。

　　基于上述因素,考虑今年的债券市场情况及当前的收益率水平,国债收益率曲线后端平坦化的态势仍将继续,同时,这种平滑部分还将有可能因为中期债券的再度走俏而出现延伸,收益率曲线的拐点也因此从当前的五年期部分向三年期部分转移。另外,一年以下短期品种也由于资金的宽松格局、避险需求的存在、流动性管理的要求、现金基金和理财产品的投资需求等等因素,而继续保持在较低的水平。

　　总体而言,经过今年的大幅调整,债券市场开始走向平稳,无论是收益水平、抗风险能力,还是资金量、投资者信心等均开始逐步稳定,债券市场也因而迎来了真正的价值投资时代。