2004年,中国的债券市场是第一次整年度的面临收缩性宏观调控。在升息担忧以及猛烈的公开市场操作下,整个债市可谓反应过度。目前债券市场的收益率曲线依然比2004年平均高出120bp以上。2005年,我们认为将升息75bp左右,不过我们并不认为会给债市造成很激烈的影响,市场的运行将比今年温和得多。

　   货币市场利率与法定存款利率背离度将大幅缩小　　

　　央行在面对金融脱媒时,推出任何非价格性的调控措施都具有不可维持性。基于以上的判断,我们认为,明年债市一个重要的特征就是货币市场利率与法定存款利率背离度将大幅度缩小。为了避免脱媒现象继续下去,货币市场利率有向下的压力,法定利率有向上升的动力,这种调整趋势几乎是无可避免的。这意味着明年货币市场利率高高悬在法定利率上空,过度顶高债市收益率曲线向上调整的因素可能要比今年小得多。这对债市来说,是一个相当好的温和因素。

　　供给规模与结构发生变化　　

　　2001年至2004年是记账式国债发行的四个高峰。明年的发行规模将有减少。根据我们的统计,明年有2147.8亿元的记账式国债到期,这也是明年国债发行的底线。

　　另一个是发行结构问题,从最近两年的趋势来看,长期国债(7年以上)的发行规模在减少；中期国债(3至5年)和短期国债(0至2年)的规模则呈现增多趋势,这种发行结构的变迁是符合升息周期中发行者利益的。

　　同样的,由于升息环境的影响,明年金融债的发行结构也会出现与国债发行相同的变化。总体来说,2005年的债券市场,长期国债的供给可能有比较大幅度的减少,而中、短期国债的供给则出现增多的趋势,结构的变化将影响债券市场收益率曲线的调整。

　　不同机构投资偏好更趋明显　　

　　对明年而言,不同投资者定位债券市场收益率不同部分的效应将非常明显。对于保险类的寿险公司而言,资金是必须要与长期债券进行匹配的。而明年的长期债券供给将减少,就意味着供给品种的缺少和需求刚性将结合,明年的长期债券一级市场中标收益率在升息的影响下,其上升幅度将小于升息幅度。最终的结果是,一级市场较低的收益率倒逼二级市场收益率,整个债券市场收益率曲线的长期端呈现偏平化的特征。

　　实际上,长期国债的需求特征非常符合收益率曲线形成理论之一市场分割理论的解释。不同期限的债市处于相互分割的状态,资金在长短期债市间无法自由流动。每一部分市场为独特的投资群体所占据,他们只在自己偏好的期限品种上投资,而不介入其他期限更有利的投资机会。

　　2005年,中期债券的供给仍然将比较充足。本来,中期债券由于其期限的特殊性,需求的对象不是特别鲜明,可能会处于一个相对比较尴尬的位置,但商业银行发起的基金公司可能会改变这个局面,一但商业银行发行债券基金,其规模可能是庞大的,对这个期限的品种就会有较好的需求,从而阻止本部分收益率曲线在升息环境中过度上扬。

　　短期债券具有一定程度减少基准利率上调风险的特征,在升息环境中备受偏爱。明年,债市资金依然有规避风险的需要,再加上人民币理财资金与银行货币基金的配置,大量投资可能继续集中在短期的2年期限以内债券品种上。虽然明年短期债券的供给非常充足,但必须考虑到其需求同样是充足的,所以短期债券收益率应该不会因为供给的充足而出现过度上升。短期债券的需求方,将主要由商业银行投资、人民币理财产品组成。

　　根据对不同投资者的分析来看,明年债市的需求是充沛的。再加上,今年的债市确实反应过度,目前的债市收益率曲线依然比2004年初期平均高出120bp以上,过度的反应为明年的调整预留了相当的空间。所以总体上,我们认为明年的债券市场尽管处于升息环境中,但运行会比今年温和很多。

　　资本充足率和税收因素酝酿机会　　

　　债券市场主要的资金供给方之一是商业银行,其对自有流动性的管理是影响债市走势的重要因素。在我们看来,由于2004年中国银监会采用资本充足率手段作为银行监管的新工具,商业银行已经开始非常重视对自身资本充足率的管理,商业银行的这种内部管理行为将对债券市场提供更多资金。

　　如果不处于盈利状态,商业银行购买金融债所获得的利息是不需要交纳所得税的,金融债相对于银行来说如同国债一般,具有免税效果。但中行、建行的股改促使两行需要交纳金融债的所得税,国债免税的价值就突显出来。因为所得税率即使按15%计算,国债与金融债的收益率差也应该在50bp以上,这意味着2005年的国债存在投资机会。同时,工行、农行逐渐启动的改革,将导致国债的投资机会更加明显。

　　明年基本的节奏把握　　

　　明年的一季度,固定投资可能会出现反弹,投资者应注意投组久期的适当调整。从物价的环比来看,到6、7月份,将出现年内的一个物价高峰,债市应该关注风险；随后8、9月份物价回落,债市存在机会；11月份物价将重新上扬,投资者需再度注意风险的控制。

　　但总体来看,2005年债市的运行将温和得多,投资者应注意波段的把握。