从基本面看，近期宏观经济运行平稳，2004年12月CPI同比增速为2.4%，基本符合市场预期，表明通胀压力在形式上有所缓解。12月份金融运行也比较理想，主要指标在政策作用下有所反弹，虽仍未实现年初目标，但处于管理层认为合理的目标范围内。而从政策面看，近期央行公布了2005年货币政策目标：M2增长15%，新增银行贷款2.5万亿，均略高于2004年，如果考虑到2004年货币供应和贷款增速明显前高后低，因此2005年货币供应目标应是较为宽松的，部分月份有超越这一增速的空间，货币政策总体将由2004年事实上的趋紧转为2005年的趋于中性。从心理面看，2005年央行调控目标的出台使投资者对货币政策预期有所明确，在四季度货币政策例会中，央行没有强调“进一步发挥市场机制对资源配置的基础性作用”，央行有关负责人也认为我国进入加息周期只是市场判断，加上央行加息后外汇占款迅猛增加，投资者对央行持续大幅度加息的担忧有所减轻。此外，岁末年初主要研究机构的报告大多对债券市场持谨慎乐观态度，投资者心理趋于稳定和乐观。

　　另外，节后市场资金继续保持宽松。1月份前17个交易日，银行间7日回购平均利率为1.854%，低于2000-2004年平均水平（2.396%）50多个基点，表明市场资金确实相当宽裕。虽然近几周央行加大了公开市场操作，但考虑到外汇占款仍在持续大规模增加（2004年最后2个月，外汇占款迅猛增加了7000多亿），基础货币的净投放规模仍然不低，加上货币市场基金不断发行，商业银行人民币理财资金不断进入，市场资金供给非常充裕。其他原因还有，1月份以来股票市场持续低迷，也促使部分资金转战债券市场。而且2004年年底以来热钱流入速度加快，上海房地产市场年末强劲上涨表明热钱正在进入资产市场，不排除部分资金进入债券市场。

　　未来仍存变数

　　基本面方面，虽然2005年宏观经济总体将延续软着陆态势，但短期内反弹压力较大。从投资来看，投资扩张的内在冲动仍然强劲，在地方政府和各种利益集团的压力下，许多通过行政手段压制的投资项目可能在2005年上半年重新上马。从物价走势看，2005年物价上涨仍有一些不确定因素，主要是相当多政府定价商品预计将在节后进行补偿性上调；下游企业通过内部挖潜消化成本上升压力的空间已逐渐消耗殆尽，价格传导效应可能逐渐显现；人力成本上涨浮出水面，粮食价格再度上涨和国外通胀输入的影响也有待观察，总的来说，2005年物价走势依然面临较大的不确定性。从政策面看，虽然2005年货币供应和新增贷款目标总体略微宽松，但实际执行仍将相机决策，目前制定的各项指标是基于管理层目前对宏观经济形势的判断和展望（比如央行报告预测明年CPI涨幅为3.28%），当实际经济运行与此不相符时，政策必然会进行调整。2005年上半年，由于投资、物价以及总体宏观经济形势仍面临较大不确定性，货币政策采取防御性略紧是合适的（下半年在基本形势明朗后进行适应性调整的空间也比较大）。当然，如果上半年其他部委延续严厉的行政控制手段，货币政策可能会进行对冲性放松，以避免经济大起大落，但这又意味着投资者预期行政和市场手段切换的时机后移，在“另一只鞋子”没掉下来前，投资者并不敢大胆做多。事实上，除非经济急剧内生性趋冷，基本面对债市的压力才会根本性逆转；而除非房地产泡沫破灭，或外需急剧萎缩，这种情况短期内难以发生。

　　从资金面看，2005年外汇占款仍将持续快速增加，这决定了央行公开市场操作力度不会减弱（不排除央票发行压力过大或成本过高而调整准备金率），两者综合的结果反映为基础货币和金融机构流动性水平，这直接决定于央行态度，又间接取决于银行信贷是否符合调控目标。初步预计央行将采取中性的调控策略，即既不使货币市场资金过紧影响银行信贷和总体经济增长，防止大起大落；又不使资金过松导致投资、信贷和通胀反弹。货币市场资金供求总量适度和利率基本稳定应是央行追求的目标。另外，出于利率市场化和宏观调控的需要，央行可能会维护利率水平的短低中高。货币市场基金（包括银行即将发起设立的基金）、银行人民币理财、国外热钱会继续进入货币市场，这实质是利率市场化特别是短期利率市场化的过程，它为央行通过价格、市场手段进行调控创造了条件，因此新增资金的流入并不意味着一定会降低市场利率，一切仍要取决于央行态度。如果银行在贷款上能继续持谨慎态度（这种可能性较大），则货币市场资金的相对宽裕和短期利率偏低并无不妥（也可以减少央票成本和热钱收益）。但中长期利率应是较高的，要与宏观经济形势相协调，这可能也是央行持续发行3年期票据以防止中长期利率下滑的一个原因，在另一个层面，央行可能会继续鼓励中长期贷款利率上调，防止银行资产错配。 债市投资还需相时而动

　　总之，我们认为目前债市的上涨是在基本面、政策面、资金面等各方面都处于真空或较好状态下产生的，但未来几个月上述各方面都存在一定不确定性，市场波动难以避免，对短期投资机构来说，上半年市场仍会在基本面压力、各种传言、制度冲击等影响下出现阶段性低点，不怕没有更为合适的建仓机会。对持有投资型机构来说，2005年仍存在较大升息可能性，债券的供求关系也并没有到严重供不应求的局面（二级市场的供求关系也有很大迷惑性，一旦市场气氛逆转，投机性需求会很快消失，获利抛盘会涌出），因此仍需合理安排投资节奏，不必在发债真空期，或升息前安排过多投资，只要宏观经济的内在扩张压力没有根本逆转，市场就会面临各种冲击和波动，2004年市场底部和最大投资机会出现在各种冲击的过度反应时，2005年可能仍是如此，年初市场上涨是合理的，但也许并不是最佳投资时机。
(国泰君安)