我国货币市场基金在2003年底正式面世，一年多来该产品取得迅猛发展，目前货币基金总份额已突破千亿元，单家货币基金高峰净值超过300亿元，货币基金不单构成基金产品的主要增长点，更成为最具竞争力的货币市场投资工具。
货币基金超额收益的基本来源
货币基金迅速壮大的基本原因是其具有收益性与流动性的组合优势。目前货币基金平均收益率在3％以上，与1年期定期存款的税后收益及银行间市场基准r007均存在明显正向利差，同时具备t 2日的流动性特征，因此成为社会大众进行现金管理的首选品种。
货币基金收益性与流动性的“双优”表现主要来源于基金资产中除保留小部分现金以备赎回以外，其余稳定滚存余额可用来进行较长期的投资运作并取得期限升水，此外随货币基金之间的激烈竞争，融资放大操作应运而生，将超额收益进一步提高。
表1为7家主要货币市场基金2004年三季度末与四季度末基本交易参数对比。去年第四季度各基金投资组合的剩余期限普遍接近上限水平180天，同时融资杠杆率维持在平均30％左右的较高水平。7家货币基金平均杠杆率单季提高约17％，同期月平均收益率提高接近50个基点，在去年四季度货币市场利率总体回落过程中基金收益率逆市攀高，充分显示杠杆工具在抵抗市场利率短期波动、扩大净资产收益率超额利差方面所起到决定性作用。
货币基金收益率分解及估值检验
货币基金净资产收益率可以分解为以下会计恒等式：
re =（1 l）×ra-l×rd-0.68％ = ra l×(ra-rd) -0.68％
上式中re表示净资产收益率，l表示融资杠杆率（等于融资金额与净资产值的比率），ra为总资产收益率，rd为融资成本，0.68％为管理费等费率扣除。货币基金可通过投资央行票据等较长期限品种来提高ra，同时在资产收益稳定大于融资成本（即ra-rd >0情形下）通过放大l来进一步提高l(ra-rd)，以上两者即构成较高re的基本来源。
货币基金总资产以1年期以下央行票据、1年期以下债券及逆回购为主，因此其总资产收益率反映货币市场综合投资收益。货币基金融资成本则基本可直接参照r007进行估值。根据前述会计恒等式，结合7家主要货币基金在12月底30％左右的平均杠杆率、相应平均净资产收益率及融资成本估值（直接取银行间基准b_1w均值），可对7家货币基金的总资产收益率进行近似估算。
值得注意的是，表2中货币基金平均总资产收益率估值结果约为3.5％，该收益率超越同期以1年期央行票据发行利率为代表的长期货币利率约18个基点，以上超额收益应主要来源于去年下半年建仓的央行票据、短期金融债券、浮息券等品种的高息收益，以及融资率和融资成本估值的可能误差。货币基金并不单独披露总资产收益率数据，但综合来看其总资产收益率基本接近或者略超可比期间内1年期票据平均利率应属合理可信，因此以上估值原理及取值方法总体可予成立。
货币市场低利环境的冲击影响
未来货币基金的净资产收益率将主要取决于其总资产收益率、融资杠杆率及融资成本等主要交易参数的具体表现。
自今年3月18日起央行将银行超额准备金存款利率由1.62％大幅下调到0.99％，由此造成货币市场利率体系进一步加速下行。随着货币市场进入低利时代，货币基金总资产收益率将发生同步明显下移，同时其融资成本也将参照r007发生下移，以上资产收益和融资成本同时下行将对货币基金净资产收益率发生一负一正的双重影响。
鉴于调息后货币市场各期限利率品种比去年末累计下降均在1％以上，因此货币基金总资产收益率有望同步下行1％，即货币基金总资产收益率将由去年底3.5％左右估值水平下降至2.5％。货币基金融资成本可直接参照r007进行估值，即由去年底1.85％下降至上周末1.70％。货币基金的融资杠杆率参照最新出台的细则规定将不能高于20％，因此融资比例以20％为理想值。结合以上参数估值及收益率恒等式可估算货币基金净资产预期收益率将由去年底3.30％大幅下降至2％左右。
需要指出的是目前各家货币基金7日年化收益率均未发生上表所示的明显破位情况，其主要原因一是7日年化收益率本身具有平滑缓冲作用，二是基金原有高息品种的存量效应仍将发挥作用。但若目前货币市场低利格局在中期内稳定，则已运作货币基金的收益率将逐步回归到位，若净申购持续显著则其回归速度相应加快，而在调息以后筹资成立的新货币基金收益率将在较低水平上一步到位。
考虑到未来总资产收益率及负债成本的不同组合情况，可对货币基金净资产收益率作进一步动态评估。表4为在20％融资杠杆率下不同ra与rd组合所决定的re估值分布。初步预计未来货币市场资金总体仍较宽松，央行回笼操作以防御性为主，若不发生加息等外部冲击，则r007有望基本稳定在1.50％左右，1年期票据利率有望稳定在2.20％至2.50％之间。据此估计货币基金的总资产收益率常态水平在2.50％或略高水平，融资成本在1.50％或略低水平，在目前费率水平下其净资产收益率常态水平将位于2.0％至2.3％之间，该7日年化收益率仍将高于1年期定存税后利率水平，但平均利差将由去年底140个基点回落至不足50个基点。
综合以上分析，由于货币市场低利环境及新出台规则对货币基金融资杠杆作进一步限制，货币市场基金的收益优势将被明显削弱，若目前货币利率体系及费率水平保持不变，货币基金净资产收益率的常态水平有望回归至2.0％至2.30％之间，该货币基金低利趋势无疑将对货币市场供求及货币基金业态产生重要影响。（陆晓栋/中证)
| 
