一、引言
Schroeder等（1997）指出，“价格发现（Price Discovery）是指买卖双方在给定的时间和地方对一种商品的质量和数量达成交易价格的过程。它涉及市场结构、市场行为、市场信息、期货市场和风险管理。价格发现并不混同于一般意义上的价格决定（Price Determination）。”价格发现是期货市场的一个重要的经济功能，也是期货市场存在和发展的基础。中外学者从不同的角度，用不同的方法研究了商品期货市场的价格发现功能。
Bigman等（1983）最早利用交割日的现货价格跟距离交割日一定时间间隔的期货价格作回归分析，并对玉米、大豆、小麦作了实证检验。以后的研究在实证方法上又有了新的改进。Zapata等（1995）考察了1980—1989年期间芝加哥玉米和大豆的现货价、期货价与利率之间的关系，使用Johansen互谐关系检验法，发现玉米的现货价、期货价与利率的变动是一致的。Sadorsky（2000）研究了能源期货价格与汇率的联系，指出原油、燃料油和无铅汽油的期货价和汇率的交易加权指数呈现完全一致的变化，这意味着四者之间有长期的均衡关系。这两篇文献表明，从期货价格与宏观经济变量相关性研究商品期货的价格发现功能，已成为一个新的判断视角。
中国学者对商品期货价格的研究多数集中在SHFE（上海期货交易所）的期铜上。吴冲锋等（1997）使用Granger引导关系对1994年6月至1996年12月的上海金属交易所（现已合并入SHFE）期铜作了实证研究，结论是：从总体看，价格变化与LME（伦敦金属交易所）期铜不存在引导关系；只有在国际市场价格大幅度变动时，国内市场才会受到明显的影响；二月期铜对现货价格有引导作用，期货市场具有一定的远期价格发现和引导功能。彭朝晖（2002）使用价格分析、相关分析和因果分析方法对1998年3月间、6月间、9月间和12月间四个时间段的SHFE期铜数据为样本进行了对比研究，结论是：SHFE和LME期铜价格间存在较强的相关性，总体而言，LME期铜价格对SHFE期铜价格有更高影响力。华仁海等（2002）利用协整检验、Granger因果检验、GS模型以及误差修正模型对SHFE1997年1月至2001年6月的期铜和期铝数据为样本作了研究，结果表明：SHFE期铜价格是现货价格的无偏估计量，期货价格具有良好的价格发现功能；期铜价格和现货价格之间存在双向引导关系，但在价格发现功能中，现货价格的引导作用更强，与通常认为的期铜价格决定现货价格不一致。
中国学者着重研究SHFE期铜与现货价格的关系，以及SHFE和LME之间期铜价格的关系，从而考察中国期货市场的价格发现功能。但更重要的事实是：影响商品现货及期货价格的根本性动因是宏观经济的变化。因此，笔者认为，从这个视角研究商品期货市场的价格发现功能更具有现实意义，可以为国家提供宏观调控的信号。本文通过考察各种宏观经济因素对SHFE和LME期铜价格的影响，以及考察两者之间的关系，对SHFE和LME期铜的价格发现功能作一个比较研究，从而分别检验SHFE和LME的市场运行效率。
需要说明的是，选择LME作为比较研究的对象，原因在于它是世界上最大的有色金属交易所。从20世纪初起，LME开始公开发布其成交价格，并被广泛地接受为世界金属贸易的基准价格，已成为全球铜市定价中心。在现货贸易中，许多大宗商品的定价机制为：期货价格加上升贴水。只有成交活跃并保持一定规模的持仓量和交割量、投资者广泛且有代表性的期货市场，才能承担全球定价中心的重任。
中国目前已成为世界第二大铜消费国，在全球铜的生产和消费中扮演着越来越重要的角色。2003年，SHFE期铜交易量达到223326万手（计1116629万吨），同比增加9266％；成交金额达到216229亿元，同比增长13528％。2004年1至9月，SHFE期铜交易量达到318314万手（计1591570万吨），同比增加18473％；成交金额达到416627亿元，同比增长33047％。
SHFE的交易规模已达到世界第二，仅次于LME。目前，SHFE已具备国际期铜定价中心的规模条件，要考察的问题是：SHFE的价格发现功能如何？在国际市场上的影响又如何？
二、样本和变量选择
研究对象的样本区间是1999年1月到2004年1月，共61个月度数据资料。变量的选择说明如下：
因变量P S、t为SHFE三月铜月度加权平均价（元/吨）。为克服同一品种不同交割期的期货价格的不连续性，本文按照以下原则产生一个连续的期货价格序列{ P S、t}：采用SHFE在1999年3月至2004年3月内各期期铜合约在最后交易日前三个月的月度加权平均价，例如对于时间区间2001年12月16日——2002年1月15日，采用2002年3月交割的合约在该时间区间的加权平均价。自变量选择对期铜价格可能有较大影响的中国宏观经济的九项指标：X1为工业增加值（亿元）；X2为铜产量（万吨）；X3为铜进口量(万吨)；X4为发电量（亿千瓦小时)； X5为居民消费价格指数（上年同月=100）；X6为商品零售价格指数（上年同月=100）；X7 为消费者信心指数；X8为房地产开发综合景气指数：X9为电话用户数(万户)。
因变量PL、t为LME三月铜月度加权平均价（美元/吨）。由于LME具体交割日期随着交易日的不同而不断变化，所以合约的设计与SHFE期铜有所不同。LME三月铜价是指某交易日的期铜价，它是对后推三个月某日交割价的预期。例如，1998年12月1日LME三月铜收盘价为1577美元/吨，是对1999年3月1日交割价的预期。本文采用LME三月铜1999年1月至2004年1月各月度加权平均价（美元/吨），产生一个连续的期铜价格序列{PL、t}。自变量的选择，既要考虑对LME期铜价格会产生较大的影响，又要考虑月度数据的可获得性，所以选取了美国的五项宏观经济指标：Y1为美国消费者信心指数(1985=100)；Y2为美国消费者价格指数（1983=100）；Y3为美国营建开工指数；Y4为美国工业生产指数（1997=100）；Y5为美国生产者价格指数（1982=100）。
三、SHFE期铜价格发现功能的实证
⒈ 模型的建立
为了考察SHFE期铜的价格发现功能，建立多元回归模型如⑴式。⑴式中，β 0 为常数回归项，β i为回归系数，ε为误差项，ε～N(0，δ2)。
⑴式用以检验SHFE期铜价格PS、t分别与滞后半个月、一个半月、两个半月、三个半月、四个半月以及五个半月的中国九项宏观经济指标Xi的相关性。
⒉ 回归结果分析
对模型⑴的六个方程分别作回归分析，逐个剔除回归效果不显著的变量X2 、X3、X4 和X5 。这些变量的剔除消除了自变量间的多重共线性。表1的结果显示，最终得到的六个回归方程都通过了F检验，回归方程中所保留自变量的回归系数都通过了t检验。各回归方程的复相关系数R都在0825以上，可见SHFE期铜价格和宏观经济指标相关性很强。这表明，总体而言，SHFE期铜价格的变动，能够预期中国经济形势的变化，SHFE的期铜具备了价格发现功能。
进一步分析各项宏观经济指标对期铜价格的作用。每个回归方程中保留的自变量不相同，表明各项宏观经济指标对期铜价格的解释力不同。X1保留在滞后05、15、35和45个月的回归模型中，与PS、t具有显著的正相关关系，表明期铜价格的变动基本上在四个半月以内能提前反映工业增加值的同向变化。X6保留在滞后05、15、45和55个月的回归模型中，与PS、t具有显著的正相关关系，表明期铜价格的变动提前反映商品零售价格指数的同向变化出现在两个时间区间：提前一个半月以内以及提前五个月左右。X7和X9都保留在全部回归方程中，且t检验结果显著。PS、t和滞后的X7存在正相关关系表明：期铜价格的变动，在五个半月内始终能提前反映消费者信心指数的同向变化。即期铜价格的上涨，预示着消费者信心指数的上升；反之，预示着消费者信心指数的下降。PS、t 和滞后的X9存在负相关关系表明：电话用户数增加，通信电线用量增加，导致铜的需求增加，铜价反而下跌。这里是否有矛盾？笔者解释如下：考察商品零售价格指数在1999年1月至2003年1月的49个月度的样本，发现有47个数据呈同比下降，表明在样本期内中国经济基本上处于通货紧缩状态，这抑制了由于铜需求增加导致铜价上涨的空间，铜价下跌的压力实际上大于上升的压力。X8保留在滞后05、15个月的回归模型中，与PS、t具有显著的负相关关系，表明期铜价格的变动基本上在一个半月以内能提前反映房地产开发综合景气指数的反向变化。这种现象似乎与通常的判断结果相左，但同样可以用通货紧缩的原因加以解释。综合相关性显著的五项宏观经济指标的表现，可见SHFE期铜价格的变动，对消费者信心指数和电话用户数的预期最持久、最有效。
表1 SHFE期铜价格与中国宏观经济指标的回归结果
注：R是回归方程的复相关系数，R2是决定系数，R2＊是调整后的决定系数，F是回归方程的F检验值，t是各回归系数的t检验值，Sig.是各检验值的显著性水平。使用95％置信度进行检验。表2同。
四、LME期铜价格发现功能的实证
⒈ 模型的建立
美国是世界经济大国，也是世界铜消费的第一大国，其宏观经济运行直接影响铜价，影响作为世界金属期货交易中心LME的期铜价格。为检验LME期铜的价格发现功能，建立多元回归模型如⑵式。
⑵式用以检验LME期铜价格PS、t分别与同期、滞后一个月、两个月、三个月、四个月以及五个月的美国五项宏观经济指标Yi的关系。
⒉ 回归结果
对模型⑵的六个方程分别作回归分析，逐个剔除回归效果不显著的自变量。表2的结果显示，最终得到的六个回归方程都通过了F检验，所保留自变量的回归系数都通过了t检验。各回归方程的复相关系数R都在0799以上。可见，LME期铜价格与美国宏观经济指标相关性很强。
这表明，总体而言，LME期铜价格的变动，能很好地预期美国经济的变化，也说明LME期铜具备价格发现功能。
考察单个宏观经济指标的作用。Y1和Y3 保留在同期及滞后一个月的回归模型中，分别与PL、t具有显著的正相关关系，表明LME期铜价格的变动仅在一个月内能提前反映美国消费者信心指数和美国营建开工指数的同向变化。Y2保留在滞后二、三、四、五个月的回归模型中，与PL、t具有显著的负相关关系，说明LME期铜价格的变动在二至五个月内能提前反映美国消费者价格指数的反向变化。期铜价格下跌将预示二至五个月后美国消费者价格指数上升；反之，将预示二至五个月后美国消费者价格指数下降。这种现象深刻地说明，国际期货市场交易者非常警惕消费者物价指数上升可能造成通货膨胀，从而对经济的持续增长造成负面影响，因此对LME期铜价格持谨慎态度，造成期铜价格的下跌。这种现象在滞后两个月以内的回归模型中并无反映，进一步说明交易者早先对LME期铜价格持谨慎态度完全是出于一种预期和警惕，最终是否出现通货膨胀则视届时的变化。Y4保留在同期及滞后一、二、三、四个月的回归模型中，与PL、t具有显著的正相关关系，表明LME期铜价格的变动在四个月内能提前反映美国工业生产指数的同向变化。Y5保留在滞后一、二、三、四、五个月的回归模型中，与PL、t具有显著的正相关关系，表明LME期铜价格的变动在五个月内（不含同期）能提前反映美国生产者价格指数的同向变化。可以注意到，美国生产者价格指数与消费者价格指数对期铜价格的作用正好相反，国际市场期铜交易者认为由于美国生产者价格指数的上升，作为生产资料的铜价理所当然看涨；而对于美国消费者价格指数的上升，期铜交易者则认为由此会造成消费品供过于求的局面，从而引起市场投资减少，对生产资料的需求增长率会相应递减，LME期铜价格看跌。
总而言之，五个自变量中，美国工业生产指数Y4和美国生产者价格指数Y5对于LME期铜价格PL、t的解释能力最强。期铜价格的变动在四个月内对美国工业生产指数的预期是最持久、最有效的。期铜价格的变动在五个月内（不含同期）对美国生产者价格指数的预期是最持久、最有效的。有关分析数据表明，当西方国家GDP增长率超过24％时，铜消费才会增长，而GDP有1％的变化将导致铜消费324％的变化（杨军，2003）。因此，本文得到滞后的美国工业生产指数Y4和美国营建开工指数Y3与LME期铜价格都具有显著的正相关关系的实证结果与上述结论具有同样的意义。
五、SHFE与LME期铜价格的相关性
笔者对SHFE和LME期铜价格的关系也作了考察。由于两者数据处理方式的差异，时间序列{PS、t}与{PL、t}存在半个月的时间差，分别考察PL、t领先PS、t半个月和一个半月以及PS、t领先PL、t 半个月和一个半月时的相关性。从表3结果可知，PS、t与PL、t存在很强的相关性，两者存在相互影响的因素。其中PL、t－0.5和PS、t 的相关系数达到0968，表明SHFE期铜价格与领先半个月的LME期铜价格的相关性最强。
可以认为，LME期铜价格的变动领先于SHFE期铜价格，LME期铜价格的变化趋势占主导地位。从经济全球化的眼光看，期货市场本质上应该跨越空间，成为一个全球性市场。事实上，SHFE的期铜，在一定程度上已经体现了它与世界期货市场是一个统一的整体。
表3 SHFE与LME期铜价格的相关系数
六、比较和结论
根据实证结果，我们可以对SHFE和LME期铜价格发现功能进行比较。虽然两个多元回归模型所用的自变量分别为九个和五个，但SHFE所用模型⑴最终通过显著性检验保留下来的自变量也是五个，且含义与LME所用模型⑵的自变量相近，这就加强了两者比较的基础。通过比较可得到以下结论。
⒈ SHFE和LME期铜都具有良好的价格发现功能
对模型⑴和⑵所有的复相关系数作个全面比较，两者并无显著差异。表明SHFE和LME期铜的价格分别能很好地预期中国和美国宏观经济因素的变化，两者都具备了良好的价格发现功能。由于期货价格对各种影响因素尤其是宏观调控政策反应极其灵敏，政策便可以利用期货市场高度的市场化因素，通过价格引导作用，快速渗透到相关行业中去。中国新一轮经济增长周期促进了有色金属需求大幅度的增长和价格的提高，政府在制订相关行业政策时有必要作出相应的反应。
⒉ SHFE和LME期铜价格发现分别主要立足于消费因素和生产因素
比较模型⑴和⑵中的各宏观经济变量对期铜价格所起的作用可以发现，SHFE期铜价格的变动，对中国消费者信心指数和电话用户数的预期最持久、最有效；LME期铜价格的变动，对美国工业生产指数和生产者价格指数的预期最持久、最有效。由此推断，SHFE期铜的价格发现主要立足于消费因素，从需求角度提前反映中国消费者信心指数和电话用户数的变化；而LME期铜的价格发现则主要立足于生产因素，从供应角度提前反映美国工业生产指数和生产者价格指数的变化。这可能是中国商品期货交易者与国际商品期货交易者在思维模式上的差异。前者可能受需求学派影响较多，凯恩斯的有效需求促进经济增长的理论已深入人心；后者可能在一定程度上接受了供给学派的观点，更多地从促进投资增加的角度理解经济的增长。当然，SHFE期铜的价格发现也基于生产因素。例如：期铜价格的变动基本上能在四个半月内提前反映工业增加值的同向变化；一个半月内提前反映房地产开发综合景气指数的反向变化。而期铜价格的变动能在一个半月内和五个月左右提前反映商品零售价格指数的变动，尽管在时间上缺乏持久性，但还是从一个侧面说明，SHFE期铜的价格发现还是更多地立足于消费因素。
同样，LME期铜的价格发现功能也并非完全立足于生产因素，也包含了一定的消费因素。例如：期铜价格的变动，能在二至五个月内提前反映美国消费者价格指数的反向变化；一个月内提前反映美国消费者信心指数的同向变化。这两个消费因素的市场效率显然不如上述两个生产因素。而LME期铜价格的变动，能在一个月内提前反映美国营建开工指数的变化，也是立足于生产因素的一个方面。
综上所述，经济的增长的原因既不可能单纯从需求学派理论得到解释，也很难单纯用供给学派的观点来解释，原因往往是多方面的，只是在某一历史阶段，一种学派观点及其采纳的经济政策可能会起到主导作用。期货价格变动反映宏观经济的因素也如此。但在不同的市场、不同的时间段、不同的投资者会产生不同的思维方式。
⒊ SHFE和LME期铜价格的相互作用也表明SHFE已成为国际铜市定价中心之一
实证结果表明，SHFE与LME之间期铜价格相关性很强，互有影响，其中SHFE期铜价格与领先半个月的LME期铜价格的相关性最强。可以认为，LME期铜价格的变化趋势略占主导地位，而SHFE期铜价格的变化也起到了重要的作用。英国《金融时报》有一篇报道称，过去三年里，中国对全球金属等商品市场产生的影响日益加大，其在全球商品市场的地位正越来越重要。可见，SHFE期铜价格的变动，不仅与国内宏观经济的运行状态密切相关，而且已逐步成为国际铜定价链中的重要一环，并作为亚洲的价格中心，已成为全球铜市定价中心之一。
实际上，形成大宗商品的全球定价中心对中国非常重要。一方面，大宗商品的价格能够由中国自己说了算，至少有足够的左右能力，国内企业在采购时便掌握了主动权；另一方面，相关企业也能够在国内的期货市场方便地进行套期保值，可以规避价格风险。SHFE的铜已经走出了这一步，也为其它期货品种的发展提供了借鉴。
注：文中期货市场数据来源于上海期货交易所网站、伦敦金融交易所网站、浙江南华期货经纪有限责任公司，宏观经济数据来源于《中国经济景气月报》。
