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什么是真正的管理层收购
2005-05-13 11:50 来源:中国经济网 
摘要:西方资本市场不存在结构性问题,是全流通的市场,通过MBO收购过程使管理层、战略投资者和剩下的利益相关者结成了新的利益联盟。而在我国的市场环境下,收购国有股或法人股的交易,更像是私下的转让

  MBO的产生背景是:1、当企业发展到一定时期,企业发展进入了一个稳定阶段,没有新的项目投资,表现为:营业收入稳定、现金流稳定、利润稳定、股价稳定;2、由于股价没有波幅或波幅很小,对管理层用股票或期权进行激励的作用不大,而提高年薪又将使代理成本上升;3、由于股价波幅减少,对股票投资者而言,股票变成了债券投资、其投机价值下降因而有卖出的欲望;4、管理层认为,通过努力可降低成本,能提高利润率空间;在融资收购企业后,企业产生的利润在支付融资利息后仍然有收益,而此收益远大于现在的年薪收入。在这种情况下才诞生了MBO收购方式。

  MBO收购股份一般要达到上市公司在外发行股份的90%以上,之后再对股权结构进行进一步集中,保证管理层和中介机构对公司的私有化,最终目标是全部收购完成后公司下市(目标公司最终成为杠杆融资的载体和承担者)。由于MBO收购必须要使用被收购企业的现金来支付部分收购资金,所以收购人除管理层外其余的股东必须是关联交易人,否则其他股东将因此而受到经济损失。因此当企业进行MBO收购时,其他股东必然要求获得同等待遇或选择卖出股票,其最终结果是:当MBO收购完成后,被收购公司必然变成私有化公司。

  我国呢?一些企业在实施MBO的过程中,为了获得较低的收购价格,不惜采用调剂或隐藏利润的方法来扩大帐面亏损,收购完成后,然后再恢复帐面利润,从而实现分红派现,以缓解管理层融资所带来的巨大财务压力。更有甚者,一些企业的管理层在实施MBO的过程中,伴随着大量的关联交易,致使资金严重外流。无疑,公司的管理层属于富裕一族,但是,用自有资金挑动几千万到几亿的收购交易是不多的。因此,融资是MBO的重要一环,问题是,谁将为MBO的融资信用风险买单?

  1、收购资金是管理层合法的资金吗?尽管不可能,但也不是没有可能。虽然交易产生的代理问题仍然存在,但由于收购资金来自于管理层本身,不存在融资风险,也就不存在融资风险的转移问题,资金压力不会成为扭曲代理人行为的主要驱动力。如果收购资金全部是管理层合法的资金,那么这就不是真正意义上的MBO收购。

  2、用上市公司的资信融资。管理层没有资金购买股权,同时也没有充分的资信作为支撑进行融资,只能暗渡陈仓,挪用上市公司的资信进行融资,把融资的信用风险集中到了上市公司身上。在这种方式下,管理层面临双重压力:资金偿还压力和违规监管压力。为了释放这种压力,管理层可能会利用非法交易或关联交易尽快赚取收益,或者改变上市公司的分红政策,进行大比例的分红,套取上市公司现金。第一种行为倾向的结果是,上市公司资产流失,收益下降;第二种行为倾向的结果是,上市公司加快分红,内源融资能力下降,财务风险加大。无论是哪种情况,最终导致企业价值下降,风险增加。价值下降首先损害的是流通股股东权益,财务风险的提高意味着偿债能力的下降,损害了债权人的权益。说白了,就是想占流通股股东的便宜,要流通股股东为他们的MBO收购行为买单。

  3、战略投资者提供融资。与包括并购基金在内的战略投资者结成联盟,战略投资者提供融资实施并购,是西方MBO市场的主要形式,也是美国KKR公司的成功之道。

  西方资本市场不存在结构性问题,是全流通的市场,通过MBO收购过程使管理层、战略投资者和剩下的利益相关者结成了新的利益联盟。而在我国的市场环境下,收购国有股或法人股的交易,更像是私下的转让,没有其他股东或利益相关者(如债权人)的参与。这样,新进股东(管理层和战略投资者)与剩下的股东(法人股东和流通股股东)并非经过充分选择后的利益联盟,各有自己的价值最大化目标。战略投资者可能会根据自己的退出计划要求公司采取短线行为,而公司管理层为了偿还融资,更希望企业能进行大量的现金分红,结果仍会把上市公司置于更高的风险区,降低上市公司股权的价值,加大债权人的风险。还是要占流通股股东的便宜,要流通股股东为他们的MBO收购行为买单。

  4、以股权为资信获取融资。从表面上看,这种融资方式的信用关系最清楚。但是,由于管理层获得的融资完全由权益支撑,管理层的机会主义倾向将会显现:即使将来偿还不了,我仍然与现在一样。因此,管理层将有两种倾向。其一,为了尽快获取偿还融资的资金,管理层有冒更大经营风险的倾向;他们会投资风险大,收益高的项目;其二,为了获得大量的现金用于偿还融资,管理层仍倾向于改变分红政策,透支内源融资能力,加大企业财务风险。一句话,还是要占流通股股东的便宜,要流通股股东为他们的MBO收购行为买单。

  MBO融资收购需要资金长厢守:值得注意的是,在美国MBO是一种特殊性的东西,不顾具体条件,把特殊性当做普遍性的东西照搬照抄,只能带来相反的效果。

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