于是，2005年上半年，外管局连续出台“11号文”和“29号文”加强监管红筹模式。此举引起了业界的激烈反应，当年11月，外管局又出台“75号文”，一改“11号文”和“9号文”中的严厉态度。政府部门在与此文同时出炉的新闻通稿中表态说，允许境内企业通过红筹方式融资。不过，就在适度为红筹“放闸”还不到1年，商务部“10号文”出台，适度放开的口子重新收紧。

制肘

“10号文”让很多民企在海外红筹路上踯躅不前。

过去境内企业以外资名义到境内投资或到境外设立SPV公司再返程投资时，除了特定行业或投资金额大，要到商务部申请审批外，一般由省级审批机关审批即可，现在权力尽收商务部。设立SPV公司的审批主导权也由外汇管理局转移到商务部。SPV公司其后不管是现金并购或换股并购（以股权作支付手段），也都需由商务部审批。

而长期以来对海外红筹上市干预力度有限的中国证监会也在“10号文”中加强了对此类公司的监管——SPV公司境外上市交易，需经中国证监会批准。

易凯资本首席执行官王冉表示，自己认同政府监管的初衷，“唯一的问题是在那些不涉及禁止外商投资的行业、不涉及国有股权、不涉及上市公司、也不存在恶意外汇出逃或资产转移的案例中也需要如此监管吗？”

“我理解政府部门想要监控腐败官员的资金外逃渠道，但是难道这些人还会通过SPV公司返程投资吗？”嘉富诚国际资本有限公司董事长郑锦桥说。

在目前情况来看，民营企业海外上市难度骤增。

郑锦桥说，“10号文”出台后，SPV公司返程收购及上市，光提交给中国证监会国际部的文件就增加了16个。整个上市过程增加成本300万到500万人民币。

文件的不明晰，缺乏操作说明等现实情况也让业内人士困惑不已，上市周期不确定性增加。

“围绕相关的法律问题你咨询10个律师可能至少会得到5个不同的答案。”易凯资本首席执行官王冉说：“as clear as mud，像泥巴一样透明。”

此外，10号文的一些规定操作起来难度很大。比如目前SPV公司返程收购国内公司资产的时候，主流方式是采用换股，以补足收购资金不足，并且节省交易成本。而“10号”文规定，SPV公司必须在一年之内实现境外上市，如果一年之内不能上市，商务部的批准自动失效，境内企业股权结构恢复至并购前，也就是企业之前付诸的所有努力瞬间归零。

“企业上市是一个充满变数的过程，上市时机的选择完全取决于当时当地的市场状况，怎么可能硬性规定企业的上市预备时间呢？”郑锦桥说。

事实也加剧了业内人士的担忧——从文件正式实施那天起，还没有一家意欲境外上市的民营企业获准放行。甚至是红筹上市的第一步——申请设立SPV公司，在全国范围都未有一家获批复。

上海大成律师事务所的申林平律师分析说，政府似乎不鼓励优质的民营企业去海外上市。“前些年A股市场很不好，新股停发，所以监管机构愿意民企境外上市。现在A股市场很‘火’，所以政府想让好的企业回来”。他说。前几年，他编写了《中国企业境外上市法律实务》，现在，他认为是时候编写《中国企业境内上市法律实务》了。而他的很多同行也在为迎接企业A股上市而带来的市场机遇做准备。

刘凤良在“10号文”出台之前给他的客户提出意见说：不论“10号文”内容如何，都要抢在9月8日生效前先完成红筹重组的整个境内审批过程。有些客户这样 做了，现在不再受“10号文”的影响，并可以顺利境外上市；而另一些对“10号文”信心满满的客户，原本的上市计划付之阙如，懊恼不已。

刘凤良的一个客户是一家去年年利润达到9.8亿元的有色金属企业，国有商业银行一度追着这家企业要求贷款。而从去年年底开始，银根紧缩，银行纷纷要求提前还贷，而贷款都已作为固定资产投入，原本的海外上市计划已成泡影，企业即将迎来发展历史上最严峻的挑战。