《股份购买协议》中说明,“尚德BVI”通过向这些外资机构发行A系列优先股所得到的8000万美元收入,将主要用于公司“重组”,而“重组”的完成也是外资机构认购优先股生效的前提。这里所说的“重组”,其实就是指将“无锡尚德”从一个国有控股的中外合资公司,通过股权转让的方式转变为由“尚德BVI”100%拥有的子公司。

　　对于“重组”的具体步骤,《股份购买协议》概括如下:

　　1. “尚德BVI”从江苏小天鹅集团、无锡山禾集团、无锡市创业投资公司和无锡Keda风险投资公司手中收购“无锡尚德”36.435%的股权;从无锡高新技术投资公司手中收购“无锡尚德”7.917%的股权;

　　2.由David Dong所控制的一家于BVI注册、于上海办公的公司―“欧肯资本”(Eucken Capital)从无锡国联信托投资公司和无锡水星集团手中收购“无锡尚德”24.259%的股权;

　　3. “尚德BVI”从David Dong手中收购“欧肯资本”100%的股权;

　　4、“尚德BVI”从施正荣手中收购PSS的100%股权(PSS拥有“无锡尚德”31.389%的权益);

　　5、“百万电力”向一些自然人和机构转让部分“尚德BVI”股份。

　　这样,“重组”完成后的架构将是:“尚德BVI”持有PSS和“欧肯资本”100%的股权及“无锡尚德”36.435%的股权;同时PSS和“欧肯资本”持有“无锡尚德”其余63.57%的股权。根据《股份购买协议》,PSS和“欧肯资本”应当在随后90天内把自己所持有的“无锡尚德”的股份全部转让给“尚德BVI”,使“尚德BVI”直接拥有“无锡尚德”100%的权益。

　　仔细分析这份“重组”计划,会产生一个很大的疑问,“尚德BVI”为什么不直接从无锡国联信托投资公司和无锡水星集团手中收购“无锡尚德”股权,而要通过“欧肯资本”二次转让完成收购呢?一个解释是,并非所有的国有股东都愿意放弃持有“无锡尚德”的股份,施正荣无法直接说服无锡国联信托投资公司和无锡水星集团转让股份,而必须假手于有能力说服国有股东的“欧肯资本”。

　　在外资机构的8000万美元全部被国有股东获得的前提下,“欧肯资本”并不可能通过股权转让的价差获取利润,那么,其帮助“尚德BVI”的目的只有一个,就是在“尚德BVI”完成收购国有股权后获利,而这也正是“百万电力”的利益所在。换句话说,过桥贷款的提供者们在促成国有股退出的过程中发挥了重要的推动作用。

　　2005年5月,通过一系列交易,“尚德BVI”基本完成了收购“无锡尚德”的全部国有股权。如果外资机构的8000万美元全部由国有股东获得,则国有股东实际出资的600万美元获得了约13.3倍的回报率。据国内媒体报道,“重组”中退出“无锡尚德”的国有股东们分别获得了10-23倍的投资回报率不等。

　　值得注意的是,国有股东“重组”前共持有“无锡尚德”68.61%的股份,即使8000万美元全部由其获得,也意味着国有股东在2005年4-5月间认为“无锡尚德”的价值仅为11660万美元(8000万/68.61%);而从下文的分析我们看到,高盛等外资机构同期所确认的“尚德BVI”的价值为2.87亿美元。二者对“无锡尚德”的价值判断差异巨大。

　　第三步 : “对赌”完成股权设计,外资6倍市盈率投资“尚德”

　　“尚德BVI”成立之初的股权结构是:法定股本和已发行股本都是50000美元,分为50000股面值1美元股份。为了方便海外风险投资机构的入股,在《股份购买协议》生效前,“尚德BVI”首先进行了一次拆股和一次送红股。拆股是现有股本由5万股、面值1美元拆分成500万股、面值0.01美元;送红股是普通股股东每1股获赠17股,这样,已发行股本就达到9000万股。

　　那么,外资机构的34,667,052股A系列优先股是怎么确定的呢?从投资银行通常的操作程序判断,首先,在对“尚德BVI”进行估值的基础上,外资机构确定了入资金额是8000万美元,占股权比例的27.8%［我们也由此推知,“尚德BVI”的价值被外资机构确认为2.87亿美元(8000万/27.8%)］。按9000万股对应72.2%的股份(100-27.8%)计算,“尚德BVI”的已发行股本确定为124,667,052股,外资的持股数确定为34,667,052股。

　　外资持股数的确定也就决定了最终的股权结构:　　“尚德BVI”法定股本扩大到500万美元,拆分为面值0.01美元的5亿股,包括普通股465,332,948股和A系列优先股34,667,052股;已发行普通股9000万股,优先股34,667,052股,其余股份未发行(表3)。

　　外资机构为了保障自己的权利,要求A系列优先股必须享有超越所有普通股股东的大量不平等优先权,这使A系列优先股更类似于“尚德BVI”所发行的一种高息可转换债券,享有多种权益―