2004年12月，新桥以每股3.6元的代价获得深发展17.89%股权和控股权。

放之股改前中国金融制度设计框架下，新桥投资共获得36亿元的制度性收益。

股改启动以来，新桥在制度性补偿缺失之下，初以零对价闯关无果后，又抛出了分红和权证计划。通过这一计划，新桥亦可获得数亿元的额外收益，加之年余以来的股价飙升，新桥综合获利约70亿元。

一旦股权转让程序启动，新桥将成功实现百亿资金乾坤大挪移。赢家新桥博弈的背后，是商业智慧？还是制度钻营？

36亿元的制度性收益

两年前的一个较为普遍的说法是，新桥投资收购深发展17%的相对控股权，溢价为60%，已经作了巨大让步。但只有在历史纵深的纬度里，才能洞悉新桥对深发展股改的逻辑链条。

2004年12月，新桥投资受让3.481亿股深发展非流通股和相对控股权，平均每股售价为3.6元。事发当月，深发展二级市场股票均价为6.89元，控股权转让价比照二级市场价格折让率高达48%。

如此一来，新桥投资在获得深发展股权时，不但没有溢价收购，反而是折价受让。个中关键在于股权分置的制度环境。这意味着新桥投资低价获得股权首先附带了“不得流通”的先决条件。

深发展股改之初，新桥似乎没有虑及这项大逻辑，却以“新桥对美国投资者负有信托责任”作为最大说辞，零对价股改方案成为其情理中事。然而，首轮股改以失败告终。

因此，在深发展股改再度闯关之前，让这一逻辑链更加清晰显得十分必要。这也就是说，新桥投资利用股权分置制度究竟获利多少？流通股东应如何索回该项利益？

其中最重要一点是经营牌照价值，它甚至优先于公司净资产。从2005年开始的20余家战略投资者对广发行的激烈竞购，以及他们对广发行这张全国性银行经营牌照的谋求上，能看到个中要点。

事实上，实行全流通改造以后，银行股价格往往超过净资产数倍，其中的溢价，大部分是经营牌照价值。广发行在控股权竞购中被市场定价为280亿元以上，剔除净资产，牌照价值为226亿元。按照当时的综合指标，深发展超过了广发行，其牌照价值理应超过广发行，仅按226亿元计算，折合每股价值为11.61元以上（226亿/19.4582亿股），加上深发展当时每股净资产2.34元，任何一家外资企业收购深发展的市场价格应为每股13.95元。

由此计算，因为股权分置制度下定价机制的缺陷，新桥投资每股获得了10.35 元的超额收益，以收购的3.481亿股计，新桥投资共获得了36亿元的制度性收益。

“既然要股改，新桥投资就要显示出诚意，把当初少支付的36亿元补回来，才能真正体现公平原则。”深发展某股民称，如果对接第一次股改方案，新桥应每10股送3.25股。“但现在的问题是，转让协议在前，补回来很难。我们只能承认深发展当初被贱卖了。”