主要结论：我们认为新航入股东航交易被否决有利于小股东，因为这将有助于中国航空(集团)有限公司(“中航有限”)推进其新方案。我们的分析显示，东航与国航联合第一年的协同效应将达人民币37~52亿元，远高于东航与新航之间11.5~14.5亿元的协同效应。我们维持对行业整合前景的乐观看法，整个行业都将受益于这种趋势。我们维持对板块推荐的观点。A股市场上，国航(601111)由于其扎实的基本面仍是我们的首选；我们看好国航/东航(600115)联合带来的协同协同效应并维持对东航的推荐评级。H股市场上，我们维持对东航和国航的推荐，东航由于其目前相对较低的估值和重组整合的预期是我们的首选。

　　评论:

　　下一步是什么？经过近两个星期的事态演变之后，市场的主导看法是新航入股东航方案将被否决。因此投票结果是完全符合市场预期的。中航有限1月6日发表正式声明，若新航入股东航被股东否决，中行有限将在两周内向东航提出新的方案。竞购价格将与全体小股东协商后确定，且不会低于5港元/股。中航有限还表示，将尽最大努力推动国航和东航展开全面合作。此外，中航有限还提出，在对东方航空持股低于其本次发行后股本30%的前提下，中航有限方面愿意认购原拟由东航集团认购的部分东方航空的H股。另一方面，我们判断新航不会提高出价。如果我们的判断有误，则新航与中航有限将展开竞价，如果出现这种情况，东航将受益于入股价格的进一步提高。

　　我们认为中航有限的方案能给东航带来更大的上升空间：我们认为中航有限的方案优于新航/淡马锡方案。

　　首先，中航有限的出价高于新航/淡马锡；更为重要的是，中航有限能为东航带来更大的协同效应。即使按照中航有限出价区间的下限每股5港元计算，入股的总募集资金也将达到约137亿元港币，比东新方案高33亿元港币。入股价格提高后的直接收益就是负债水平和利息费用的进一步下降。此外，我们对国航在整合中的执行能力更有信心。

　　在2002年中国航空业的上一轮整合中，民航总局下属的九家航空公司被整合为三大航空集团(国航、东航、南航)，而国航的整合效果明显优于东航和南航。直至今日，国航仍是三大航空公司中唯一成功实现飞机集中调配的公司，能够灵活地调整其航线网络。根据这样的历史经验，我们相信国航与东航合作也能带来较好的成效。

　　国航与东航的合作将更为广泛。新航是外资航空公司，即使新航成功入股东航，两家公司仍将分别独立运作，服务的本地市场、航权和机组队伍基础均不相同，因此其合作的空间将较为有限。新航与东航之间的协同效应主要来自东航借助新航管理经验对自身经营的改善。我们认为，若东航与国航携手，带来的改善空间远大于新航方案。国航与东航可以优化航线网络和航班时间，消除非理性竞争，并改善机队管理，这些都将是二者合作的核心内容。相反，这些合作在分属两个国家的新航与东航之间则是不可能实现的。