资产泡沫和通货膨胀形势较为严峻，是目前宏观经济的两个突出现象。

有研究者认为，中国近期的资产泡沫，其严重程度已经不亚于日本泡沫经济破灭和亚洲金融危机前夕的水平。当然，我们不希望最终演变为日本那样的崩溃和长期萧条，为了避免这种情况发生，需要深入理解泡沫形成的根源。

最近两个月中国CPI涨幅接连超过了7%、8%，已经超出了温和通胀的水平。治理通胀是宏观经济当局的重要任务。但是关于通货膨胀的本质存在一些不恰当的理解，造成一些措施也是不恰当的。要切实有效、不引起不良副作用地治理通胀，也需要正确地理解通货膨胀的根源。

这两个现象其实都出自同一个根源，那就是以投资和出口拉动的粗放经济增长模式，以及作为出口导向模式配套的本币低估的汇率政策。

中国经济长期以来就是主要由投资来驱动增长的，这是过去从苏联引进的模式，在计划经济下是非常普遍的做法。确立市场经济的改革方向以后，这一模式事实上未发生根本转变，甚至有所加强（改革开放以后投资占GDP比重不断攀升，甚至达到接近50%的高水平，大大高于大跃进时期的30%）。投资驱动模式长期看必然导致企业平均利润率下降、失业率增加和劳动者生活水平提高缓慢。为了解决由此引发的问题，在改革开放以后我们又向东亚国家和地区学来了出口导向的增长模式。

过度投资形成的过剩产能，以大量出口廉价制造品的形式加以释放，以此来维持较高的经济增长。这在一段时间内的确能够奏效，但是长期的巨额贸易盈余，必然会导致本币升值压力，更不用说贸易摩擦等等副作用了。如果这时候进行汇率形成机制的市场化，盈余国家的本币会自然升值，从而恢复平衡。但采取这种办法必然对出口企业形成改进技术和进行产品升级的巨大压力。为了保护出口企业和维持高额出口，就不得不由货币当局大量购买外币，以此来保持本币的低汇率。这样做的后果是长期货币超发，流动性泛滥，积累起大量过剩的购买力，最终便反映为资产泡沫和通货膨胀。

这一条路是东亚、东南亚国家和地区走过的老路。曾经盛极一时的日本和昔日的亚洲“四小龙”都是靠着出口导向的高增长而创造了所谓亚洲奇迹。但“福兮祸之所倚”，这些地方恰恰由于没有及时进行汇率改革和改造政府主导的金融体系，而导致货币超发，形成巨大的资产泡沫，最终吞下泡沫破灭、经济衰退的苦果。

台湾经济学家，曾任台湾高级经济官员和台湾大学校长的孙震，在2006年的国共两岸经贸论坛上曾发表演讲，检讨台湾没有坚定地推进市场化改革的失误，是如何使台湾错失成为发达经济体的良机的，真可谓椎心泣血之言。这篇演讲发表在我主编的《比较》丛刊第二十五辑，我曾经在多个场合推荐大家阅读。在大陆存在重演台湾故事可能性的今天，对我们仍然具有参考价值。

1994年中国发起财政、金融和外汇管理体制改革。这次改革通过市场机制使人民币深度贬值，应该说当时的汇率形成机制已经相当市场化了，所谓“有管理的浮动汇率机制”，允许浮动的幅度相当大，而管理干预也相当少用到。1997年亚洲金融危机中，其他国家要求人民币汇率固定，我们响应这种要求，在平息金融危机中发挥了作用。但是自此之后，人民币汇率机制实际上就变成了固定汇率。到了世纪之交，人民币升值压力越来越大，表明用汇率政策实现出口导向的模式已经不应该再继续下去了。如果那个时候及时进行汇率改革，让人民币自然升值，那么现在这种压力也许已经释放得差不多了。但是这方面的措施不及时，使收购外汇的数量愈来愈多。到今年1、2月份，每天平均收购约20亿美元的外汇，乘上约5倍的货币乘数，等于说每天向市场注入600亿~700亿元购买力。

这里要澄清一点误解，有一种反对人民币升值的观点认为，日本的泡沫经济，是由于西方国家在《广场协议》中迫使日元升值造成的。我刚从日本回来，在日本我同日本银行一位前高级官员谈到了这种观点，他感到很诧异。他说日本国内对泡沫经济的形成其实早有共识，并不是日元升值导致了泡沫，而是由于日本当时不愿让日元升值，由央行进行入市干预，大量收购美元，超发货币造成的。