不健全的交易监管机制，令中国的“类家族企业”在敛财模式上
与东南亚“家族企业”存在很大差异，但在本质上却是一样的－都损
害了市场的健康发展。
我们发现，亚洲“家族企业”的运作规律是，被置于企业金字塔
下层的上市公司的资产，往往会被“控制性股东”运送到金字塔的上
层。
产生这种状况的原因是，“控制性股东”对下层的上市公司拥有
很强的控制权，却只拥有很小比例的权益。这种不平衡，加上亚洲地
区司法制度薄弱、企业会计制度不够透明，使得“家族企业”将上市
公司置于金字塔结构的下层，并且将下层的资产通过关联交易运送到
上层，或者将上层企业的危机转移到下层公众公司，损害了小股东的
利益。
然而在中国，我们发现了一种全新的“类家族企业”的运作模式，
其金字塔结构中资产的运动方向往往和亚洲其它地区的情况相反。上
市公司在复杂的结构中，往往成为这种“类家族集团”中的旗舰企业，
其资产变为向下运动，具体表现为投资行为。
产生这一模式的主要原因是，由于目前中国股市的初级市场特征
尤其是不健全的交易监管机制，决定了“控制性股东”有可能通过证
券市场股价上涨获取暴利。
另一方面原因是，由于未流通的“国家股”和“法人股”，在上
市公司的股份中占有很大的比例，同时价格远低于“流通股”，这使
得“控制性股东”，尤其是那些处于相对控股地位的“控制性股东”，
可以通过很低的价格受让国家股或法人股，实现对一家上市公司的控
制。中国上市公司流通股（A股）占总股本的比例平均为30％。
在对上市公司国家股和法人股的收购实例中，“每股净资产”是
个非常重要的定价依据，转让价格的平均水平为每股净资产溢价30％
（对于国家股，管理部门设定了下限，其转让价格，不能低于每股净
资产）。在2000年国家股及法人股转让实例中，法人股的平均转让价
格，为同期流通股平均价格的13％。由此来看，那些处于相对控股地
位的控制性股东可以用很小的代价，通过法人股场外协议转让，实现
对一家上市公司的控制。
当这些机构低成本控制上市公司之后，便不断投资。通常投资额
并不是很大，很难有规模效益，却能以此制造二级市场上的“利好消
息”，而且我们观察到，这些公司通常都选择高送股这种奇妙的分配
方式，并没有让股东拿到一分钱现金，却推动了股价的上涨。这类公
司股票价格上涨幅度相当惊人。我们无从证明这些控制性股东是否从
二级市场获取巨额收益，但这种可能性的确是存在的。那么谁能证明
这种可能性呢？
按照成熟市场的法律，这种情况是应当由控辩双方中的辩方举证。
如果辩方不能证明自己清白，将受到相当严重的处罚。
这也正是我们十分重视“举证责任是证券交易法成败关键”的原
因。这是解决“大股东控制问题”的有效途径，对中国证券市场未来
的健康发展也有着至关重要的作用。中国的“类家族企业”敛财模式
是初级的，其收益率远高于亚洲其它地区“家族企业”的普遍模式。
随着监管机制的完善和国家股、法人股流通等其它问题的解决，也许
在中国我们也会看到类似于东南亚国家“家族企业”的敛财模式。
事实证明，许多亚洲国家和地区，正是由于没有解决“举证责任”
这一关键问题，而备受大股东问题的困扰。随之而来的家族企业敛财
则是造成亚洲金融风暴的重要原因之一。
关于举证责任，我们将在本文的最后进行系统的论述。以下我们
分析一下“德隆系”的操作模式。
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