季度财报是投资者追踪和评估上市公司财务表现的重要工具。那些业绩远超分析师预期的公司股价往往会飙升——例如亚马逊在2022年2月发布亮眼第四季度财报后，单日市值暴涨1900亿美元。然而，业绩严重不及预期的公司股价同样可能暴跌。

以往盈利研究多聚焦全年业绩。研究发现，企业第四季度盈利普遍低于全年其他季度。这种下滑背后有何原因？资本市场参与者是否理解这一规律？

第四季度盈利效应

以1989至2023年间美国上市公司为样本，将财务数据按财季拆解分析。显著发现是第四季度平均盈利出现规律性大幅下滑。这一现象贯穿整个35年样本期，即便在控制经济环境、行业表现及企业自定义财季时间等变量后依然成立。具体而言，企业第四季度盈利水平平均较前三季度低49.6%。

为探究成因，我们将盈利分解为销售额与费用两项核心要素。结果显示第四季度两项指标均呈上升趋势，其中销售额自第一季度至第四季度持续增长。这表明第四季度盈利下滑并非源于收入减少，而是完全由费用增长所致，尤其是销售成本（COGS）和销售、一般及行政费用（SG&A）的增加。

随后我们将盈利细分为经营活动现金流、运营资本应计项目及应计估计（如坏账费用、股权激励支出和递延税费）。虽然我们发现第四季度的经营现金流系统性高于其他季度，但营运资本应计项目和应计估计值却系统性偏低——其中应计估计值的影响强度几乎是前者的两倍。这表明管理层跨季度应计费用估计值的波动可能是导致第四季度盈利下滑的潜在因素。

强化会计体系

研究表明，第四季度盈利下滑并非源于企业基本运营和业绩的实质性变化，而主要归因于管理者对中期季度应计费用的低估，尤其是销售成本和销售管理费用的低估。本质上，本应在前三季度确认的费用仅在第四季度，即实际价值明确时，才予以体现。

因此，第四季度盈利下滑并不影响企业全年业绩。更重要的是，鉴于美国企业无需在年报中单独披露第四季度业绩，相较于全年业绩，企业在中期季度数据的准确性方面面临的公众与监管压力可能较小。

证据表明：对于那些在成本核算方面投入较少（雇佣和支付的财务控制人员较少）且内部报告体系相对薄弱的企业，第四季度盈利负面效应最为显著。这表明该效应部分源于这些企业的会计系统无法精确及时地处理复杂多样的成本估算。

若企业基于季度应计估计值进行决策，更高的准确性将有助于优化决策。我们的研究表明，企业有机会改进会计与财务报告体系，使应计费用估计值更贴近经济实质。管理者不应仅将第四财季视为调整前三季度估计值的时期，而应利用这些调整中获取的信息，为来年制定更精准的估计值。

投资者错失良机？

尽管存在这一规律性现象，分析师似乎并未充分考量第四季度盈利效应，投资者可能正忽视一个显而易见的获利机会。分析师系统性高估第四季度盈利，而实际盈利因超预期支出而低于预期时，他们往往感到意外。投资者则如同应对其他季度负面盈利意外般，通过抛售股票压低股价。

这种现象令人费解，因为分析师在第四季度过度乐观已是公认事实。关键在于：虽然市场对其他季度盈利负面消息的反应会持续，但第四季度的反应会在约两个月内完全逆转。这表明随着时间推移，通过其他渠道获取更多信息后，人们逐渐意识到最初的第四季度业绩主要源于会计预估而非其他因素。

对于日益依赖季度数据进行投资决策的投资者而言，这一认知开启了潜在盈利的交易策略：构建对冲组合——既押注低于预期的第四季度盈利意外后的收益逆转，又卖空采用不同财年日历且同期公布负面季度盈利的公司股票。通过利用企业财务日历结构形成的季节性盈利模式，投资者或可把握第四季度财报发布期的回报规律，实现更具战略性的盈利交易。