ESG的信托、社会资本和债券市场效益
作者:编辑部
2021-10-12
摘要:尽管以 ESG 为导向的投资正变得越来越普遍,但其收益往往仅在特定时间段内才能实现。那么,这些投资何时会带来经济回报?

与其将以ESG为导向的投资视为仅仅是“行善”的标志,也许我们应该接受它们作为企业社会资本的一个指标,从而产生信任。信任并不能填满国库,但它可以减轻逆向选择和道德风险的担忧,这反过来又有利于在资本市场上获得融资。

为了建立和赢得信任,企业可以在环境和社会(E&S)方面进行酌情投资,这也是公认的环境、社会和治理三要素。这两个因素对应于企业和其利益相关者之间的关系,这是社会资本概念的核心所在。另一方面,治理因素本质上涉及到公司与其股东之间的关系。

在这个环境中,管理者的道德风险是特别值得关注的:公司债券市场。众所周知,当一个公司陷入财务困境时,管理者为了股东的利益,有动机通过投资于风险项目来征用债券持有人,即使这些项目会降低公司价值。这通常被称为风险转移(或资产替代)问题。同样,陷入困境的公司的管理者也有现金转移的动机,即在破产前以红利或回购的形式向股东支付现金。

债券持有人预计到了这些代理成本,在与公司签订合同时要求更高的收益率。然而,当信任度较高时,他们的担忧会得到缓解。如果债券持有人相信管理者关心广大利益相关者的利益,而不仅仅是股东的利益,他们就会期望减少风险转移或现金转移,因为这有可能危及公司的生存。因此,通过减轻债券持有人的代理成本,社会资本可以促进债务资本的获取,降低债务融资的成本,特别是对于那些容易发生风险转移和现金转移的公司。

 

信任的问题

社会资本在企业与广大利益相关者之间建立信任方面发挥着关键作用。在我们看来,信任可以通过两种方式获得。当企业在高信任度的社会或地区开展活动或建立业务时,它可以从外部获得,或者它可以通过企业自身对社会资本的投资在内部产生。我们把这两种类型的信任分别称为天赋信任和赢得信任。

在高信任度地区经营与某些公司层面的结果之间存在关系。然而,我们研究的重点是企业在社会资本方面的随意性投资所带来的债券市场后果,这些投资导致了赢得的信任的产生。这种形式的社会资本是由企业选择如何开展其商业活动所驱动的,并且本质上源于其环境和社会表现。

在考察这一时期二级债券市场的公司债券利差时,我们最多发现环境和社会绩效与债券利差之间的关系不大。有趣的是,一旦我们采用更严格的经验规格,考虑到一般的时间趋势,这种适度的关系就完全消失了,这表明,平均而言,公司的E&S表现与公司债券利差之间没有关系。

尽管如此,企业绩效和债券利差之间的关系对利差的整体时间序列变化的敏感性提出了一个重要问题。债券市场对E&S活动的回报是否在某些时间段更明显?例如,当整体信任度较低时,公司的社会资本是否变得更有价值?

为了研究这个猜想,我们把重点放在金融危机上。这个时间段结合了对企业违约风险的外生冲击和对企业、市场和机构的整体信任的削弱,从而增加了企业层面的社会资本对债券持有人的潜在重要性。将金融危机描述为企业信任度下降的时期,也与调查证据相一致。

对于金融危机,与过去的研究一致,我们确定了两个不同的时期:信贷紧缩(2007年7月至2008年7月),当时信贷供应受到冲击,但普遍的信任还没有被削弱;信任危机(2008年8月至2009年3月),当时信任受到冲击。

我们的结果是毫不含糊的。在“信任危机”期间,高E&S企业的二级市场债券利差没有像低E&S企业的利差那样大幅上升。虽然我们发现在信贷紧缩和危机后的时期,有一些与E&S表现相关的好处(主要是金融公司),但这些好处在统计上和经济上都比我们在信任危机期间记录的要小。

我们还发现,危机时期的影响对于那些在困境中更有动力或机会进行风险转移或现金转移的公司来说更强。对于这些企业来说,由E&S投资所体现出的对此类活动不太可能发生的隐性承诺是最有价值的。我们还发现,对于那些在环境与安全方面的努力更加突出的公司来说,其效果更大,这可以通过出版单独的环境与安全报告或在其年度报告中加入环境与安全部分来证明。

总的来说,我们的研究结果表明,企业的社会资本,即企业自行决定的E&S投资,会在最重要的时候影响债券定价:在信任危机期间,当债券持有人寻求保证他们不会被征用。在这样的时期,企业的社会资本被视为一种准保险政策,以防止过度的风险承担而损害债券持有人和其他利益相关者。

 

特定行业的冲击

由于了解到经济层面的冲击揭开了企业E&S活动的重要性,我们也调查了特定行业的冲击。特别是,我们研究了石油和天然气公司在英国石油公司“深水地平线”石油泄漏事件中的债券利差变化,以及金融公司在富国银行交叉销售丑闻中的债券利差变化。

2010年由公司在墨西哥湾的钻井平台爆炸引起的“深水地平线”漏油事件,导致了人们对所有石油和天然气公司以及整个能源行业暂时失去了信任。富国银行的交叉销售丑闻是由于在未经客户同意的情况下代表该银行客户创建了数百万个欺诈性账户而带来的。由于这一丑闻,在金融危机后开始恢复的对银行业的信任再次遭到破坏。

在这两次事件之后,由于信任的削弱,与在石油和天然气部门以及金融部门经营的公司相关的债券利差增加。但有趣的是,在这两起事件发生前对社会资本有较高投资的企业,其债券利差的增幅平均较小。

我们考虑了另外两个对信任的局部冲击。第一个事件发生在2013年,当时孟加拉国达卡的拉纳广场大楼倒塌,造成1100多名工人死亡。这座大楼里有美国、欧洲和亚洲的服装制造商和零售商雇用的服装工厂,并导致了对这些公司的信任度下降。第二个事件发生在制药业。自2016年以来,该行业一直受到价格欺诈指控的困扰,2017年,美国卫生与公众服务部宣布阿片类药物危机为公共卫生紧急情况。

这些事件对该行业的整体信任水平产生了深远的影响。我们利用这些事件的分析也表明,在这两个低信任度时期,高E&S企业的债券利差经历了较少的增长。

 

环境与安全表现的直接收益

为了评估社会资本是否给企业带来直接利益,我们研究了危机期间E&S投资对企业获得和筹集新债务资本的能力的影响。我们还研究了在此期间发行的债券条款在高E&S企业和低E&S企业之间是否有所不同。

我们的结果表明,在危机期间进入公司债券市场的高E&S企业比低E&S企业能够筹集更多的资金。就经济意义而言,高E&S企业在危机期间的债券发行规模几乎是普通企业的两倍。另一方面,在危机后的时期,E&S的努力对在债券市场上筹集的债务资本的数量没有统计学上可检测的影响。

我们还研究了在金融危机期间和之后,经济和社会表现对新发行债券的定价和期限的影响。与我们的二级市场结果一致,分析表明,高E&S的公司在危机期间能够以较低的平均债务成本筹集更多的债务。

同时,通过研究他们的债券合同,我们研究了这些公司是否能够在危机期间吸引更有利的到期条件。由于一致同意的要求,债券持有人在重新签订合同方面的灵活性有限,期限可以被视为最终的契约。如果E&S活动产生了信任,那么当普遍的信任水平被削弱时,高E&S企业可能会发行相对较长期限的债券。我们的结果证实了这一观点,并表明高E&S企业不仅能够以较低的信用利差发行债券,而且还能以较长的期限发行。

总的来说,我们在初级债券市场的测试提供了进一步的证据,证明债券持有人重视通过E&S投资建立社会资本所获得的信任。在危机期间,高E&S企业能够以更有利的利率和更长的时间筹集更多的债务。

 

重新评估E&S投资的好处

我们的研究结果提供了令人信服的证据,表明在金融危机期间,当人们对企业、市场和机构的信任度下降时,企业的环境与安全努力在债券市场上得到了回报。之前的研究表明,在此期间,股东也获得了类似的收益。因此,一个自然的问题是,在金融危机之后,企业是否重新评估了E&S投资的好处。环境与安全的努力是昂贵的,如果相关的利益只在某些危机情况下实现,那么预期的回报可能不足以保证这些投资。

我们的分析表明,在金融危机之前,在环境和安全方面表现最低的三类企业随后调整了他们的环境和安全活动,以赶上最高三类的企业。这一发现与金融危机导致与E&S投资收益相关的学习效应的概念是一致的。它也符合近年来机构投资者对E&S投资压力增加的证据。在危机后的几年里,E&S表现最弱的公司(危机前)对其E&S努力做出了最大的调整,特别是在进入一级债券市场之前。

总的来说,我们的研究结果表明,当一般的信任水平较低时,赢得的信任会带来债券市场的回报。由于企业在通过投资环境与安全活动来提高其社会资本方面有一定的自由裁量权,它们可以对其债务成本产生一定的影响,特别是当债券持有人的潜在代理成本较高时。结合关于E&S表现的股票市场利益的研究结果,我们的结果表明,当整体信任度较低时,公司的社会资本可以作为一种准保险政策,并增加公司的企业价值。


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