股市通常是逐步走扬，但近来股价却急剧飙升。去年十月至今，美股已经上涨21%，目前水位比2022年1月的高峰还要再高出5%；2月底，欧股睽违两年首度创新高；就连长期停滞的日股也终于突破了1989年的高点。这段涨势相当惊人，自2010年以来，美股标普五百指数的实质报酬率达到每年11%。

考量到目前全球市场面临的挑战，这样的股市收益更加惊人。利率接连两年上升，中美贸易战持续延烧，乌克兰、中东和非洲部分地区战火绵延不断。世界各国政府都从自由市场和全球化，转向工业政策与保护主义。

如果在这样的背景之下，这波涨势都没能被扑灭，还有什么可以阻挡它？

一个可能的结果是，市场上出现了等着破裂的泡沫，特别是在美国。

市场需求大，AI推升股价

然而，市场的热情不能说毫无道理。当全球央行以未曾见过的速度收紧货币政策时，许多分析师警告可能会造成经济衰退、企业获利下滑。去年初华尔街预测美国经济增长率只有0.7%，但最后实际数字是这个预测值的三倍以上。

经济持续挑战下行的重力，尽管中国经济放缓，国际货币基金(IMF)依旧上修全球经济成长预测。

对人工智能(AI)发展的乐观想法，促使投资人更加确信股市会继续涨。

推升股价的并不是幻觉，而是AI芯片龙头英伟达(NVidia)的财报。2022年10月，就在OpenAI发表ChatGPT前夕，英伟达每季毛利大约30亿美元，主要来自销售电玩用显卡；在截至2024年1月底的三个月内，英伟达赚取了170亿美元的毛利，利润率高达76%。

那段期间，英伟达股价翻了5倍，但营利成长速度更快。换言之，将英伟达市值推上两万亿美元的力量，并非像网络时代那样的炒作，而是货真价实的获利。

而即便目前的荣景有理，也不代表冲去买股票是明智的决定。

接下来的发展不太可能让投资人开心。部分原因是对AI的极端兴奋，不仅限于英伟达，还扩展到其余“华丽七股”的成员，如微软，但微软在AI时代的最终商业策略远未明朗。

过度兴奋？LLM问题待解决

这些公司囤积英伟达的芯片，深信无论如何自家AI业务都会蓬勃发展。但这些企业要怎么解决大型语言模型(LLM)的根本问题，还有待观察。

许多新创公司想要抢夺那七大巨头的市场，而竞争会压抑获利，终究有一天连英伟达的获利都会受影响。

弄清楚如何利用AI需要时间。企业不断谈论生成式AI，但它仍在实验阶段。因此即使AI注定会彻底改变社会，时下的投资人可能也难以判断哪些公司会赚钱。如同90年代相信网络会带来荣景的人，并未错估网络的变革力量，但他们依旧蒙受损失。

如果市场保持理智，估值将不会再上升太多。

以占经济体比重的角度来看，利润上升的趋势也走到了尽头。近几十年来获利异常巨大的涨幅是一次性的，由借贷成本和税收下滑所促成，但随着通胀居高不下、政府财政紧张，前述的双减局面不可能重演，甚至会逆转。

根据对估值、利息和税收未来走势的现实假设，未来十年内即使只追求4%的实质股权报酬率，美国企业获利每年也需要增长大约6%。这也难怪股神巴菲特认为自己的基金“不可能”获得超级丰厚的报酬。

未来股市有许多可能转坏的情境。也许对AI的兴奋会导致类似网络时代的泡沬，最后破裂；另外场战争或危机可能致使市场崩盘；或者股价可能会陷入温和的熊市中停滞不前，需要多年时间才能逆转。